ААА — только для своих, или Рейтинг как оружие

Данный материал я долго не понимал как начать, но зацепку мне дало агентство Fitch, выпустившее материал по Украине: «Fitch понизило долгосрочные рейтинги дефолта эмитента Украины в иностранной валюте до C с CC. Агентство отмечает, что принципиальное соглашение, достигнутое 22 июля между правительством страны и некоторыми держателями евробондов об условиях их реструктуризации, означает начало процесса, похожего на дефолт». 

«Процесс, похожий на дефолт» — это что-то из репертуара наших СМИ 1990-х годов: «Человек похожий на генерального прокурора». Помните эту историю?

Тот же Fitch был куда более уверен в себе, когда в марте 2022 года объявлял о понижении рейтинга РФ до дефолтного — тогда, напомню, Минфин не мог заплатить держателям внешнего долга в долларах из-за санкций и предложил заплатить в рублях.

А когда в октябре — ноябре 2015 года Украина заговорила о том, что неминуем дефолт по «российскому» долгу (это был последний займ, взятый Януковичем перед майданом в 2014 году), агентство даже повысило краткосрочный рейтинг страны с RD до ССС (долгосрочный, правда, так и остался RD, его не пересматривали).

В общем, у Украины страновой рейтинг так или иначе сравнялся с Россией, но насколько разными были эти пути!

Политика двух других агентств «большой тройки» — S&P и Moody’s — по данному вопросу в целом аналогична.

Короткая справка:

• даже в лучшие времена суверенный рейтинг РФ не поднимался выше ВВВ+,

• при этом кредитный рейтинг у «Газпрома» и РЖД был также долгое время ВВВ, а у «Роснефти» — даже ВВВ+.

На наши деньги — это высокодоходные облигации, которые если еще немного постараются, имеют шансы стать достойными для покупки серьезными институциональными инвесторами.

Американские и европейские компании с аналогичными метриками, как правило, были на ступень или две выше. Например, Deutsche Bahn сейчас имеет рейтинг АА+, и он никогда не был ниже, чем у РЖД. А компания BP, которую после аварии в 2010 году на платформе Deepwater Horizon едва не обанкротили и не поглотили (ее как раз спасла сделка с «Роснефтью»), рейтинг ВВВ имела всего один раз — как раз когда эта авария произошла.

Очевидно, что рейтинг — это вполне политическое оружие, по крайней мере в той части, которая касается страновых рейтингов. Обратимся к сводному списку национальных кредитных рейтингов.

Небольшая иллюстрация:

• Франция имеет рейтинг АА и соотношение долг к ВВП 112%;

• Италия — рейтинг ВВВ и соотношение долг к ВВП 145%;

• Украина — рейтинг С и долг к ВВП 85% (по итогам 2023 года).

Не вызывают вопросов разве что высочайшие рейтинги Дании, Норвегии, Лихтенштейна и Люксембурга — у них профицитный бюджет, низкий уровень долга к ВВП и высокое кредитное качество. Но по остальным странам мы видим вполне заметные «политические» поправки.

Представляется вполне очевидным, что если бы страновые рейтинги большинства стран ЕС, имея в виду состояние платежного баланса и госфинансов, считались бы «по-честному» (то есть по единой методике с учетом сугубо экономических фактов), то минимум треть нынешних обладателей рейтинга АА, А и ВВВ оказались бы в одной компании с Украиной, а Россия и Саудовская Аравия должны были бы переместиться куда-то поближе к Дании и Люксембургу. Но, как видим, на практике дело обстоит несколько иначе.

Кстати сказать, в методике рейтинговых агентств, которая применяется для коммерческих компаний, подобные вещи если не исключены вовсе, то как минимум не приветствуются. Я некоторое время назад задал такой вопрос Дмитрию Сергиенко из «Эксперт РА» (мы говорили о присвоении инвестиционных рейтингов предприятиям МСБ), и вот что он мне ответил:

— Может ли случиться ситуация, когда два более или менее сходных по отчетности эмитента могут получить разные рейтинги из-за позиции экспертов?

— Вероятность получения разного рейтинга у схожих эмитентов практически сведена к минимуму. Во-первых, порядка 2/3 рейтинговой модели основывается на расчетных показателях, и предпосылки для расчета прогнозных финансовых показателей используются для схожих эмитентов одинаковые. Во-вторых, над рейтингом работает команда из двух аналитиков, а решение принимает рейтинговый комитет, состоящий минимум из пяти сотрудников, что нивелирует возможную субъективную трактовку отдельных показателей разными аналитиками.

Но, сами понимаете, в случае госфинансов было бы непростительной роскошью проявлять объективность там, где этого решительно не стоит делать. На кону слишком большие деньги, да и не только деньги. Например, гипотетическое понижение рейтинга Франции даже до итальянского (то есть с АА до ВВВ) может привести к очень печальным последствиям, вплоть до паралича госфинансов и невозможности исполнять социальные обязательства государства. Что в свою очередь гарантирует социальные волнения, а учитывая богатые французские традиции в данной сфере, это может стать проблемой не только Франции, но и всего мира. Об этом, кстати, публике ненавязчиво напомнили на открывшейся Олимпиаде, исполнив «Ah! ça ira» (местное «Яблочко») и сопроводив ярким перформансом с обезглавленной Марией-Антуанеттой.

Иными словами, очень часто высокий страновой рейтинг «обменивается» на политические уступки / преференции, вплоть до фактического отказа от суверенитета. Верно и обратное — когда между двумя странами начинается конфликт, было бы странно не воспользоваться возможностью нанести удар и в финансовой сфере. Что, собственно, мы в случае России и наблюдали в 2022 году. Правда, надо отдать должное людям, конструировавшим принципы движения капиталов: они предусмотрели такой сценарий.

Взаимные инвестиции оказались в целом сбалансированы, и потому заморозка активов получилась обоюдной, и, по сути (если сложить государственные и негосударственные инвестиции), получится плюс-минус «нулевой вариант».

Кроме того, мы как должники меньше зависим от кредиторов, чем кредиторы от нас как покупатели природных ресурсов. Поэтому в нашем случае рейтинговое оружие сработало если не вхолостую, то с минимально возможным ущербом.

Но это не значит, что его не будут применять еще.

На очереди крайне любопытный сюжет — противостояние рейтинговых агентств США и Китая. Оба государства с финансовой точки зрения — безнадежные дефолтники и по- хорошему не должны иметь рейтинг выше ССС, но, как говорится, есть нюанс, даже два.

Во-первых, их долги составляют более половины всего мирового госдолга.

Еще одна короткая справка.

• Общий мировой долг, по оценке IIF, сейчас составляет $313 трлн:

• в том числе госдолг — чуть менее $90 трлн (свежие данные будут в сентябре, по прошлому году было $87,3 трлн);

• в США госдолг превысил $35 трлн;

• госдолг Китая порядка $13,5 трлн, но есть подозрение, что он значительно больше.

В итоге на пару госдолг может запросто составлять $50 трлн. А с учетом того, что банковский долг часто очень плотно завязан на финансирование госдолга и различные схемы РЕПО, можно, не сильно погрешив против истины, сказать, что речь в совокупности идет о суммах порядка $100 трлн.

Во-вторых, взаимосвязанность экономик США и Китая не идет ни в какое сравнение с Россией — если они начнут всерьез рваться, то мировой ВВП может сложиться процентов на 30–40, и это уже невозможно будет заретушировать никакой статистикой.

Резко менять рейтинги в такой ситуации просто страшно. Но, как известно, глаза боятся, а руки делают:

• в мае 2023 года крупнейшее рейтинговое агентство Китая CCXI понизило рейтинг США с AAA до АА+;

• в апреле этого года все тот же Fitch понизил прогноз по кредитному рейтингу КНР до негативного, но А+ оставил.

Теперь стороны, видимо, ждут результатов выборов в США и развития ситуации с Тайванем. А потом перестрелка между рейтинговыми агентствами продолжится.

Мы же из своего окопа с интересом наблюдаем за развитием событий. Как говорил Анатолий Рыбаков в книге «Дети Арбата», «лучше быть Соловейчиком в Москве, чем Воробейчиком на Соловецких островах».

Пусть у нас будет рейтинг С, зато низкий госдолг, а не наоборот.