Игра на понижение

Биржу опять лихорадит. После предъявления налоговых претензий «Вымпелкому» индекс РТС потерял 5,5%, впервые с начала года опустившись ниже психологического барьера 600 пунктов. Впрочем, едва ли это кого-то трогает по-настоящему, кроме фондовых аналитиков. Власти и бизнес давно уже не придают значения национальному рынку капитала.

Премьер-министр Михаил Фрадков, явно соревнующийся в красноречии с одним из своих предшественников Виктором Черномырдиным, на одном из заседаний правительства заявил, что у нас в стране фондового рынка в общем-то и нет. По своему резонансу фраза главы правительства вполне могла бы сравниться со ставшим бессмертным изречением участницы одного из перестроечных телемостов, сообщившей американцам, что в СССР секса нет. «Как же так? – недоумевали зрители. – Дети же в стране рождаются».

Нечто подобное можно было бы возразить и на реплику Фрадкова. Биржи есть, акции и облигации на них торгуются в изрядном количестве. На скачках акций ЮКОСа и «Мосэнерго» некоторые особо проницательные инвесторы зарабатывают десятки тысяч процентов годовых. В общей сложности, благодаря первичному размещению акций (IPO) на российских биржах было привлечено $287 млн. Около $9 млрд «подняли» отечественные эмитенты рублевых облигаций.

Но зато выпуск евробондов начиная с 2000 года принес российским компаниям $23,1 млрд, а размещение ADR (американская депозитарная расписка – бумага, обеспечивающая долю в акционерном капитале и позволяющая иностранному эмитенту попасть в котировальный лист Нью-Йоркской фондовой биржи) – $946 млн.

«Российский фондовый рынок не является рынком капитала. Это просто ценообразующий механизм», – считает главный управляющий директор УК «Альфа Капитал» Анатолий Милюков. По его мнению, те, кто делает IPO в России, рассчитывают не столько привлечь таким образом значительные средства, сколько определить стоимость компании перед продажей стратегическому инвестору. А рублевые облигации выпускаются, главным образом, для создания публичных кредитных историй. «Никто не станет выставлять полугодовую оферту, как это сейчас обычно делается, если вырученные от выпуска облигаций деньги предполагается направить на закупку оборудования, – объясняет Милюков. – Только монтаж этого оборудования займет полгода, а тут уже надо быть готовым весь заем погасить. Если компании действительно нужны деньги, она идет за ними на Запад».

А ведь деньги есть и в России. По оценкам Федеральной службы по финансовым рынкам (ФСФР), за последние четыре года «норма внутренних сбережений оставалась одной из самых высоких в мире и составляла 32 – 35% ВВП». Только на банковских депозитах для частных лиц, в паевых инвестиционных фондах (ПИФах) и негосударственных пенсионных фондах (НПФ) сосредоточено около $74 млрд. Плюс еще не менее $20 млрд пресловутых «чулочных» сбережений.

Деньги мимо рынка

Банки, являющиеся абсолютными лидерами по объему привлеченных у населения средств ($62 млрд), явно не склонны злоупотреблять инвестициями, направляя их в ценные бумаги. В противном случае размещения на облигационном рынке, первую скрипку на котором играют как раз кредитные учреждения, приносили бы эмитентам ничуть не меньше, чем выпуск евробондов. Очевидно, развернуться здесь в полную силу банки не хотят не только из-за нежелания подвергать излишнему риску деньги вкладчиков, но и из опасения потерять выгодных заемщиков, приучив их к мысли о том, что биржевые деньги дешевле кредитов. Весьма показательно, что крупнейший держатель частных вкладов – Сбербанк – по состоянию на 1 июля 2004 года купил ценных бумаг на $9 млрд. При этом отчетность умалчивает, сколько из этой суммы потрачено на приобретение рублевых гособлигаций или евробондов.

Памятуя о событиях августа 1998-го, от «Сбера» и других банков действительно вроде бы как не пристало требовать избыточной активности на фондовом рынке. Но проблема в том, что до биржи далеко не всегда доходят и деньги, казалось бы, нацеленных на нее ПИФов и НПФ.

ФСФР не без гордости констатирует, что активы ПИФов перевалили за 110 млрд руб. Но более половины этой суммы обеспечили так называемые закрытые фонды, которые,по мнению председателя правления Вэб-инвест банка Александра Винокурова, создаются главным образом для «оптимизации взаимоотношений» между собственниками соответствующих предприятий или объектов недвижимости (если речь идет о фонде недвижимости) и налоговыми органами. Ведь ПИФы пользуются льготным налогообложением. А все пайщики – анонимны.

Незадолго до объединения «Уральской стали» и Михайловского ГОКа, управляющая компания «Интерфин Капитал», входящая вместе с последним в холдинг «Уникор», зарегистрировала ЗПИФ «Инвестиционный» со стоимостью активов 4 млрд руб. Пойди теперь докажи, что таким образом владелец ГОКа Борис Иванишвили «оптимизировал» свои металлургические инвестиции.

Точно так же аналитикам (равно, впрочем, как и налоговикам) остается только предполагать, что главным выгодоприобретателем в $40 – 50-миллионной (точные параметры не раскрываются) сделке по продаже компании «СТС Медиа» телеканала М1 стал вице-президент ЛУКОЙЛа Леонид Федун. Формально в роли продавца выступал ЗПИФ «Медиа-инвест», активами которого управляет компания «Менеджмент-консалтинг», основатель и бессменный руководитель компании Сергей Михайлов – давний друг Федуна.

Российские ЗПИФы, призванные в нынешних неспокойных условиях обеспечить комфортные условия собственникам, разительно отличаются от распространенных на Западе фондов прямых инвестиций (private equity funds), главная задача которых – раскрутить бизнес и вывести его на биржу. (Именно такие фонды в середине 1990-х спровоцировали бум Интернет-компаний на фондовом рынке США.) Если бы владельцы уходящих под крыло ЗПИФ компаний были готовы ко всем рискам, сопряженным с обязательно предшествующим IPO раскрытием информации, они едва ли стали бы превращаться из бенефициаров в пайщиков.

Другое дело, что и работающие в России, казалось бы, классические фонды прямых инвестиций тоже не особо стремятся доводить дело до IPO. Президент управляющей компании «Тройка-Диалог» Павел Теплухин очень сомневается, что производящее упаковку ОАО «Формат», 45% акций которого его компания приобрела в сентябре, когда-нибудь созреет до IPO. По мнению Теплухина, логичнее готовить «Формат» к продаже стратегическому инвестору.

Аналогичной точки зрения в отношении своих активов придерживается и Delta Private Equity Partners (ранее Delta Capital Management). Дельтабанк был продан General Eelectric Consumer Finance, «Святой источник» – Nestle Waters. Зато «Дельтализинг» достался другому фонду прямых инвестиций – Baring Vostok Capital Partners. А «Спар ритейл» – группе инвесторов, представляемых главой «Московского ипотечного агентства» Дмитрием Будаковым.

Понятно, что частные фонды руководствуются исключительно коммерческими соображениями. А поскольку российская действительность намного богаче схем, то и варианты выхода могут существенно отличаться от классики жанра. Но ведь и ЕБРР, которому, вроде бы, положено заботиться о развитии финансовой инфраструктуры, не особо задумывается о снабжении биржи новыми «голубыми фишками». «За 14 лет существования банка не было ни одного IPO для проекта, в котором банк участвовал», – сетует один из бывших сотрудников ЕБРР.

Едва ли в таком положении вещей можно винить исключительно Европейский банк. Например, менеджмент «Пятерочки» решил, что биржевой урожай (кстати, по сведениям «Ко», один из самых успешных отечественных ритейлеров собирается размещаться не на российских площадках, а в Лондоне) лучше собирать в одиночестве и, только задумавшись об IPO, выкупил долю ЕБРР. В свою очередь, руководители фармацевтической компании Natur Produkt, судя по всему, сочли, что с миноритарием в лице российского олигарха Виктора Вексельберга им будет комфортнее, нежели с излишне забюрократизированным Европейским банком. Буквально на днях контролируемая Вексельбергом компания «Ренова Капитал» приобрела 40% Natur Produkt.

Неколлективное бессознательное

Отечественные олигархические империи всегда отчасти напоминали фонды прямых инвестиций. При этом российские владельцы «заводов, газет, пароходов» никогда не довольствовались миноритарными пакетами. Сейчас, заработав миллиарды на своих нефтяных, металлургических, угольных и прочих бизнесах, созданных, как правило, на базе бывших советских предприятий, они могут себе позволить роскошь, инвестируя в «новую» экономику. Вот только вовсе не очевидно, что наши венчурные капиталисты думают о биржевом «выходе». Причем, касается это не только их нынешних вложений в растущий потребительский сектор, но и основных «олигархических» активов.

Мысли об IPO могли обуревать наших венчурных капиталистов года два назад. Но сейчас едва ли. Убийственные налоговые претензии к «Вымпелкому», появившиеся на фоне агонии ЮКОСа, показали, что в современной России ни один самый успешный бизнес не может существовать вечно, если не контролируется государством или не принадлежит транснациональной компании. Титул «голубой фишки» и наличие множества портфельных инвесторов никого не спасает. Режим Владимира Путина возвращает долги: приватизационные (которые есть у самых богатых, но не у всех) и налоговые (которые есть почти у всех). И в данном случае совсем не важно, на каких площадках торгуются акции компании – в Москве, как «юкосовские», или в Нью-Йорке, как «вымпелкомовские» (который, кстати, был первой отечественной компанией, разместившейся на Нью-Йоркской фондовой бирже). Поэтому наиболее проницательные российские предприниматели думают совсем не об IPO, а о том, как построить свой бизнес так, чтобы успеть продать, а не отдать его государству (в лице какой-нибудь госкомпании или госбанка) или западному стратегу.

«Если не будут продолжаться IPO, то классические ПИФы фактически прекратят свое существование», – утверждает Александр Винокуров. На пенсионные деньги российскому фондовому рынку тоже, судя по всему, рассчитывать не следует. После того, как свыше 96% накопительных пенсионных счетов с молчаливого благословения правительства оказалось в распоряжении Внешэкономбанка, власти приготовили еще один сюрприз, исключив из накопительной системы людей, родившихся до 1967 года.

Таким образом, Минэкономразвития и Минфин решили компенсировать потери Пенсионного фонда, вызванные снижением единого социального налога. А в результате руководители соответствующих министерств либералы Герман Греф и Алексей Кудрин лишили биржу еще одной возможности привлечь национальных коллективных инвесторов. Стоит ли теперь удивляться, что рынок позволил «Газпрому» так легко уничтожить «голубую фишку» «Мосэнерго», а главе ФСФР Олегу Вьюгину так и не удалось добиться продажи «Юганскнефтегаза» через биржу.

Капиталы для диктатуры закона

Государственный капитализм, приходящий на смену олигархическому, подобно своему предшественнику также не заинтересован в наличии миноритариев. Весьма показательны в этом плане поправки к закону об акционерных обществах, которые предлагали внести некоторые члены «Единой России»: прокремлевскиедепутаты хотели разрешить крупнейшим акционерам (более 90% акций) выкупать пакеты миноритариев по цене, определенной оценщиком, нанятым мажоритарием.

Частные накопления концентрируются в госбанках, как в середине 1990-х их аккумулировали финансовые институты, входящие в олигархические ФПГ.

Тем временем местный фондовый рынок остается в полном распоряжении хедж-фондов (вкладчиками которых становятся, в том числе, и уходящие в «кэш» олигархи) и инсайдеров, близких к Кремлю, налоговикам или «Газпрому». Можно с замиранием сердца наблюдать за кульбитами индекса РТС, но к реальному положению дел в экономике это никоим образом не относится. Точно так же едва ли на ней серьезно скажется вызванный очередным повышением учетной ставки ФРС или появлением новой корпоративной жертвы у ФНС исход пришлых портфельных инвесторов с российской биржи. Просто у госкомпаний появится шанс задешево скупить еще несколько «голубых фишек».

Отсутствие развитой системы коллективных инвестиций затрудняет построение гражданского общества. Поскольку человек, чьи деньги лежат в ПИФе или НПФ и который посредством этих фондов владеет кусочком национального капитала, будет гораздо придирчивее оценивать действия властей, нежели банковский вкладчик, убаюканный рассказами о системе страхования вкладов. Но чем больше в стране будет таких людей, тем больше вероятность, что рейтинг главы государства приблизится к общепринятым демократическим нормам.

Зато удвоения ВВП можно добиться и за счет внебиржевых источников. Американская экономическая мощь, по мнению адвоката Александра Раппопорта, восемь лет трудившегося в одной из юридических контор на Уолл-Стрит, обусловлена тем, что «в США 60% населения реально владеют компаниями, которые производят 90% товаров и услуг». А король американских «мусорных» облигаций Майкл Милкен утверждает, что именно демократизация рынка капитала является залогом нынешнего процветания его страны. Но воротилы Уолл-Стрит нам не указ.

Южнокорейские чеболи поднялись на отрицательных банковских процентных ставках, обкрадывая, таким образом, вкладчиков. А российские госчеболи поступают гуманнее: для выполнения поставленных задач они наращивают внешний долг. При благоприятной конъюнктуре цен на энергоносители, стабилизационном фонде и золотовалютных резервах, в совокупности превышающих $130 млрд, Россию кредитуют весьма охотно. Вот уже и «Газпром» без особых затруднений привлекает рекордный по размерам необеспеченный $10-миллиардный кредит для покупки «Юганскнефтегаза».

Есть только один нюанс. Неизвестно, как долго наши геополитические конкуренты будут терпеть доминирование России на рынке энергоносителей. Особенно, если принимать во внимание ее имперские амбиции, демонстрируемые, например, на Украине.

Садясь на долговую иглу, «Газпром» обрекает себя на то, что однажды векселя будут предъявлены к оплате. Тем более, что злоупотребление заимствованиями в ущерб привлечению инвестиций в акционерный капитал, может существенно ухудшить баланс корпорации.

Если бы в стране на момент возможного кризиса существовал полноценный рынок капитала, финансовые проблемы гиганта удалось бы решить с помощью местных инвесторов (как это нередко происходит, например, в США). А поскольку их не будет, то весьма вероятно, что наше «национальное достояние» в результате станет транснациональным.