Между Новым и Старым Светом
"Через несколько лет инвесторы будут носить меня на руках, а менеджеры, как и сейчас, клясть последними словами", - заявил несколько лет назад глава ФКЦБ Дмитрий Васильев, комментируя первые громкие "акционерные скандалы" и свое отношение к ним. Прогноз не оправдался: когда Васильева действительно "вынесли" осенью 1999 года, мелкие владельцы акций не стали устраивать демонстраций протеста, инвестиционные банки и не подумали отливать радетелю конную статую, а управляющие крупных корпораций даже не удосужились ехидно прокомментировать в прессе уход своего оппонента. "Железного регулировщика" фондового рынка просто забыли, так же как забыли словосочетания "портфель акций" и "годовые дивиденды".
Страна все дальше уходит от модели экономики, в которой есть наемные менеджеры, прибыли и капитализация. Уходит в другую модель, где основные понятия - "владельцы", "объем продаж" и "доля рынка". В начале 90-х еще можно было спорить, какая структура собственности и соответственно модель экономики более приемлема для России - "англосаксонская" или "германская". Сейчас, пожалуй, можно говорить лишь о том, оптимален ли уже свершившийся выбор в пользу "континентальной модели".
Впрочем, органическое отсутствие у российских предпринимателей как "протестантской", так и "традиционной" этики привнесло в местный капитализм свои нюансы. Именно они путают карты экономистам, заставляя их рассуждать о том, существует ли "исконно российский" путь развития капитализма в стране, где его побеждали семьдесят лет, а строили - десять.
Притяжение европы
Большинство восточноевропейских стран проводили в начале 90-х экономическую политику, которая опиралась на единый взгляд своих правительств, парламентов и других органов власти на то, что должно получиться в итоге. Взгляды, конечно, в каждой стране были разными: так, Польша строила типичный "англосаксонский капитализм" (который уже через несколько лет закончился "польским фондовым пузырем"); Чехия - "германскую модель", предполагавшую продажу через приватизационные фонды отечественных компаний европейским инвесторам (однако главным покупателем стали вовсе не немцы или французы, а японская Nomura Securities, что вызвало скандал - с отставками, разоблачительными статьями в прессе и падением кроны); Венгрия взяла на вооружение некое подобие "японской модели" с преобладанием в экономике внешнеторговых объединений (попытка создать "венгерские кейрецу" была блистательно провалена действиями как американских, так и немецких компаний, шутя разваливших новоявленных монстров и скупивших обломки их империй). Однако, что бы там ни предполагалось восточноевропейскими странами, в итоге все они пришли к "континентальной модели". К той же модели в принципе пришли и мы.
Но шли мы к ней, как водится, по извилистому пути. До последнего момента разные силы во властных структурах России то пытались развивать мощный рынок акций как основной источник привлечения будущих инвестиций (главный элемент "англосаксонской модели"), то создавали интегрированные ФПГ (аналог чеболей - корейской версии "японской модели"), то поддерживали концентрацию капитала - неважно какого: промышленного, банковского или денег населения - в руках нескольких крупных универсальных банков ("германская модель").
Подобную непоследовательность вряд ли можно объяснить противоборством сторонников того или иного пути. Ни Анатолия Чубайса, ни Юрия Лужкова, ни Олега Сосковца нельзя всерьез причислить к адептам "американского" или "европейского" капитализма - просто так уж получалось.
Автором русской версии "германского капитализма" следует признать российский парламент, а точнее, его прокоммунистические фракции. Конечно, Геннадию Зюганову и в страшном сне не привидится, как КПРФ сотоварищи лишают перспектив российские публичные компании, наиболее "народные" по своей сути. Но ведь наяву именно так и получилось. Избыток добродетели привел к победе "адских полчищ" частных собственников, быстренько продавших Родину самим себе. "Третья модель" приватизации - с передачей контроля над компанией трудовому коллективу - выглядела тогда как торжество социальной справедливости. Что из этого получилось, видно из диаграммы 3. Можно спорить, станут ли "красные" (и не очень) директора и менеджеры основывать семейные династии, но свершившегося не изменишь: физические лица-инвесторы - основа "англосаксонской модели" и двигатель развития публичных корпораций - владеют не более 1% российского капитала, а управляющие контролируют более трети акционерных капиталов. К ним же рано или поздно перейдут 23-процентные пакеты акций, находящиеся в руках трудовых коллективов.
Куда девать прирученных?
Вообще говоря, большей части российских капиталистов глубоко наплевать, какую модель капитализма строят власти - в конце концов это удел экономистов-теоретиков, а сам предприниматель будет делать бизнес так, как ему удобно: исходя из собственных соображений, темперамента и обстоятельств. Тем не менее именно в модели развития акционерного капитала заложены ответы на многие актуальные для среднего бизнеса вопросы. Например, в чьих интересах в ближайшие несколько лет будет развиваться налоговая система - крупных, преимущественно акционерных, компаний или средних по размеру частных фирм? Появятся ли в России после выборов иностранцы и сколько денег они бросят на захват уже занятых русскими предпринимателями рынков?
Некоторое время назад "российскую модель" было принято характеризовать как "феодальный капитализм". Основное отличие от "германской модели" заключается в том, что государство, отдав в ходе приватизации компании в руки менеджеров и сторонних инвесторов, отнюдь не отказывается от нерыночного контроля за их деятельностью. "Круче солнцевских только шаболовские", - говорили "братки" о деятельности московского РУБОПа. Это справедливо и применительно к бизнес-среде: какая там конкуренция и маркетинг, если твое дело в любой момент может быть ликвидировано после налета чиновников?
"Лучше иметь свое маленькое дело, чем объяснять акционерам, почему деньги сейчас надо направлять на развитие", - такова почти единодушная реакция более 50 менеджеров российских компаний, которым корреспонденты "Ко" задали простой вопрос: "Как, по-вашему, лучше финансировать расширение бизнеса - взяв кредит или продав пакет собственных акций?" Варианты с выпуском акций готовы были гипотетически обсуждать 8% собеседников. Но лишь двое менеджеров предположили, что в течение ближайших трех лет их компания может пойти на такой шаг. Примечательно, что это были представители крупных компаний.
Концентрация контрольных пакетов в руках одного собственника-менеджера стала защитой от внешней среды - государства и конкурентов. В крупнейших по оборотам секторах российских рынков сейчас лидируют компании, управляемые собственниками. ПРИМЕРЫ!!!????. А при попытке перейти к акционерной модели начинается то, что в деловой среде называют "акционерными разборками".
В определенный момент уже стало невозможно отбояриться от вопроса, чьи интересы поддерживает государство - владельцев контрольных пакетов или мелких акционеров. Логика подсказывает: раз уж не работает "американская модель", то неплохо бы защитить прежде всего сами компании, а иначе говоря, их владельцев. С другой стороны, именно государство в свое время позвало многочисленных акционеров "газпромов", "юкосов" и "каббалкэлектросвязей" - от CSFB до ветерана телефонного дела пенсионера Василия Петровича - в светлый мир бирж и котировок. Теперь государство заметалось: среди новоявленных обманутых вкладчиков появились киты мирового бизнеса, с удовольствием гробящие репутацию России в мировом сообществе в отместку за нерешительность властей. Кроме того, несмотря на все разговоры, "англосаксонских", равно как и "германских" механизмов защиты миноритарных акционеров попросту не существовало - как и механизма защиты крупных акционеров от агрессивной "мелочи", который, учитывая рост исков владельцев одной-двух акций в судах, в последнее время становится даже актуальнее.
Уход ответственного за всю свистопляску Дмитрия Васильева выглядит более чем логичным: слишком уж увлеченно глава ФКЦБ отстаивал "американскую модель" и интересы портфельных инвесторов.
Баффет против Сидорова
Характерно, что вопрос о том, кто сменит Васильева на посту главы ФКЦБ, мало кого интересует. Придет ли на его место глава НАУФОР Иван Тырышкин, бывший зампред ЦБ Андрей Козлов или глава департамента Минфина Бэлла Златкис, уже неважно: никто из них не сможет, да и не захочет занимать явно бесперспективную позицию защитника прав мелких акционеров и ругаться с владельцами бизнеса. Между тем, по утверждению старшего юриста PriceWaterhouseCoopers Всеволода Гордия, количество конфликтов между менеджерами, представляющими интересы крупных владельцев, и акционерными меньшинствами будет в ближайшие несколько лет увеличиваться.
Впрочем, стоит ли ругать прежний курс? Попытки играть по американским правилам в истории российского бизнеса не всегда заканчивались неудачами. Довольно много менеджеров российских компаний весьма мирно сосуществуют со своими многочисленными акционерами. Характерен в этом смысле пример "Вымпелкома", который за последние несколько лет испробовал сразу две модели рыночного поведения: сначала по-американски продал четверть своего капитала на Нью-Йоркской фондовой бирже за немыслимые для неолигархического частного бизнеса деньги, а потом продал 26% своего капитала норвежскому Telenor - уже в рамках "германской модели" поиска крупного стратегического партнера. По иронии судьбы, сделку с Telenor проводила компания "Тройка-Диалог" - крупнейший в России после CSFB проводник идеи "англосаксонской модели" и сторонник возведения "китайской стены" между инвестиционным и коммерческим банкингом, ставший стратегическим партнером универсального Банка Москвы. Другой не менее удачный пример - фармацевтическая компания "Инвакорп", которая после сокращения активов в 2,5 раза осенью 1998 года нашла помощь у миноритарного акционера фонда "США - Россия".
Впрочем, это скорее исключения. А правилом в 1999 году стали скандалы.
Наиболее раскрученным из них стал конфликт Кеннета Дарта и НК ЮКОС, о котором "Ко" писал неоднократно. Этот спор может войти в учебники: классический "стервятник" фондового рынка, стоящий в одном ряду с Уорреном Баффетом, уже несколько лет мешает естественному в рамках "германской модели" переходу компаний группы ЮКОС на единую акцию. Дарта подозревают в банальном шантаже: по мнению эмитента, Дарт за круглую сумму требует выкупа принадлежащих ему акций. Между тем это как раз конфликт двух моделей: "стервятники" - отличительный признак "англосаксонского капитализма".
Но выбор модели - это серьезнее, чем "акционерные разборки". Многим мечтаниям российских брокеров не суждено сбыться: несмотря на то что долгое время иностранных инвестиционных банкиров призывали вкладываться в российские акции, в нашей стране никогда уже не будут распространены ни "гринмейлы", ни опционы на акции для персонала в качестве новогодней премии, ни выкупы публичных компаний под кредиты. Российская экономика в перспективе, видимо, будет такой же "скучной", как и немецкая.
Из процесса построения "скучной экономики" на материале "дикого рынка" вырастают многие особенности российского бизнеса. "Русский капитализм" - во многом уникальная штука.
Из крупных эмитентов - в честные заемщики
Напомним, что падение популярности фондового рынка как механизма привлечения инвестиций в ту или иную компанию пришлось на период, когда рынок находился на пике своего развития, - вторую половину 1997 года. Именно тогда эмитенты начали неофициально говорить о том, что итоги размещения акций их разочаровывают, что проблем больше, чем прибылей; что выпуск ADR в очередной раз переносится; что рынок "делают" американские брокеры, совершенно не интересующиеся происходящим в России, но дружно сбрасывающие бумаги Кировского завода в ответ на скандал с Моникой Левински, хотя упомянутая дама, что бы она ни учудила, никак не может влиять на эффективность производства ракетных крейсеров в Санкт-Петербурге. Многочисленные инвестиционные обзоры аналитических отделов инвесткомпаний читали уже с меньшей прилежностью, чем "МК", а наиболее трезвомыслящие аналитики стали искать себе работу в крупных производственных компаниях.
Образ брокера потускнел не в августе 1998 года. Фондовый рынок как элемент экономики девальвировался постепенно, и именно в течение этого периода происходил рост среднего частного бизнеса. В результате сложилась парадоксальная ситуация с иностранными инвестициями в Россию. С точки зрения объемов этих инвестиций 1999 год станет, видимо, провальным. Но сокращение общего объема инвестиций сопровождалось показательным изменением их структуры. По мнению экономистов Всемирного банка, именно в нынешнем году произошел перелом в настроениях западных компаний: если раньше были популярны портфельные вложения и создание СП с российскими партнерами (по сути совместное предприятие следует считать в большей степени именно портфельной инвестицией в российскую компанию, с которой создается СП), то сейчас быстрее восстанавливается сектор прямых инвестиций. По тем же оценкам, объем вложений западных компаний в российскую экономику может составить в 2000 году около $3,5 млрд. Конечно, не Бог весть какая цифра, однако прямых инвестиций будет, по прогнозам, значительно больше, нежели портфельных.
Развал ФПГ и обосабливание отдельных компаний от материнских сделали, кстати, невозможными не только уже упоминавшиеся выкупы на заемные средства, но и затормозили давно ожидаемый в стране бум слияний и поглощений. По сути выкуп множества компаний под кредит уже произошел - только теперь вместо скупки акций российские владельцы берут на себя долги приобретаемого юридического лица. Вообще, похоже, в нынешней ситуации есть место только добровольным слияниям. Попытки Тюменской нефтяной компании приобрести часть бизнеса "Сиданко" являются лишь экзотическим следствием эволюции ФПГ в промышленный концерн: покупаются, напомним, не акции, а долги, и русская версия "захвата компании под кредиты" (ТНК покупает долги дочерних предприятий "Сиданко" именно на кредитные средства) вряд ли, по мнению специалистов, может быть тиражирована: перспективная компания имеет столько коммерческих долгов лишь в очень редких случаях. А в "германской модели" экономики не существует иных способов заставить владельца продать успешную компанию, кроме банкротства и давления со стороны государства. Прямое же обращение к акционерам, "белые рыцари" и прочие легенды американского фондового рынка в России почти неприменимы. Обладая контрольным пакетом акций, собственник имеет право гордо отвечать "не хочу" любому агрессору.
И большую часть российских предпринимателей это вполне устраивает. Однако помимо очевидных плюсов "германская модель" имеет и массу неочевидных на первый взгляд минусов.
Прощай, звездная карьера!
Два мира - две системыК середине 70-х годов в европейской и американской экономической мысли сложилось более или менее четкое деление моделей и философии менеджмента компаний на два мира: американского shareholder capitalism (капитализм акционерных компаний, управляемых наемными менеджерами) и европейского stakeholder capitalism (капитализм владельцев крупных долей в компаниях, ими же управляемых).
Адепты развития капитализма по "англосаксонской модели" во многом были правы, когда утверждали, что для скорейшего построения в России рынка подобная модель гораздо удобнее. Исследователи различных типов экономик отмечают несколько характерных признаков "германской модели", которые мало устраивают именно нас. Это низкая трудовая мобильность населения, стремление к социальной защищенности персонала, ставка компаний на высококвалифицированных сотрудников.
Первая модель была названа "англосаксонской" - более всего она распространена в США и Великобритании; вторая - "континентальной", "германской" или же просто "рейнским капитализмом", характернее всего она в то время проявлялась в Германии.
"Англосаксонская модель" - это прежде всего публичные компании со множеством мелких акционеров. Для этой модели характерны принятие рискованных решений, меньшая зависимость бизнеса от государства, открытость экономических границ, большое значение фондового рынка. Финансирование вновь создающихся компаний в такой модели в основном происходит путем размещения акций "под идею" - в расчете на будущие дивиденды. Рынок акций ликвиднее, чем рынок долговых обязательств. Характерно иногда даже принудительное разделение банковской деятельности на инвестиционную и коммерческую. Усилия менеджеров, не контролирующих капитал компании, концентрируются на увеличении ее рыночной стоимости. Критерий успеха компании - рост курса акций.
Для "германской модели" характерны компании, контролируемые одним или несколькими владельцами, чаще всего управляющими своей собственностью самостоятельно. Предприниматели, работающие в рамках модели "рейнского капитализма", менее склонны к риску, а бизнес больше зависит от государства и чаще ему принадлежит. Этой модели присущи "провинционализм" в экономике и стремление к общей закрытости. Роль фондового рынка скромна. Рынок долговых обязательств обычно более развит, чем рынок акций. Банковская система не делится на инвестиционную и коммерческую - банки являются и собственниками крупных компаний. Население в рамках "германской модели" не является инвестором, а хранит свои сбережения в банках. Исключением в этом смысле является Япония, где доля населения в акционерных капиталах высока, что позволяет многим экономистам говорить еще и о "японской модели" (кроме того, для "японской модели" характерны не вертикальные, как в Германии, а горизонтальные вложения компаний друг в друга - как в начале 90-х в российских ФПГ). Менеджеры прежде всего стремятся укрепить положение компаний на рынке. Критерий успеха - доля рынка и объем продаж.
Казалось бы, картина вполне благостная, и правительство должно молиться на предпринимателей, "проголосовавших" за такой капитализм. Но, выбрав эту модель, мы обречены либо на временную добровольную изоляцию от мировой экономики, либо на заведомый проигрыш иностранному капиталу во многих секторах рынка. Именно на этих терминах - "изоляция" или "проигрыш" - сейчас строят свою аргументацию лоббисты российского бизнеса во властных кабинетах.
"Германская модель" обеспечивает компаниям быстрое развитие только при наличии стабильного кредитного финансирования. В самой Германии эта проблема решается просто: по исследованиям Deutsche Bank, в начале 90-х в 100 лидирующих компаниях страны акциями на годовых собраниях голосовали представители трех крупнейших германских банков - лидеров по сбору средств населения. Конечно, глава Сбербанка Андрей Казьмин в последнее время делает все возможное, чтобы расширить кредитование среднего и крупного бизнеса, однако до успехов Deutsche Bank, Dresdner Bank и Commerzbank нашему Сбербанку еще далеко.
Другой важной чертой русской версии "германской модели" является отнюдь не "отеческое" отношение к трудовым ресурсам, столь характерное для стран Европы. Это понятно: для массового производства в России потребительских товаров (а именно импортозамещение является основной задачей, которую должны решить российские компании в среднесрочной перспективе) вовсе не требуются классные инженеры и офис-менеджеры с высшим образованием. Нужны, как в Китае и других странах Азии, сравнительно дешевые исполнители, готовые много и эффективно работать. По данным кадрового агентства "Триза", с зимы 1998/99 года наблюдается рост спроса не на менеджеров высшего звена, а на квалифицированных управленцев среднего уровня и технических специалистов. Причем им не обещают ни кадрового роста, ни постепенного увеличения зарплаты, ни социальных пакетов - только достойную оплату достойной работы.
И еще один момент. Отмечаемый в российских компаниях дефицит квалифицированного менеджмента вряд ли сменится избытком управленцев. Им в общем-то почти неоткуда взяться: вольные как ветер и умные как черти, наемные менеджеры более характерны для компаний "англосаксонской модели". В русской версии "рейнского капитализма" личные связи и корпоративный патриотизм ценятся гораздо выше, чем MBA skills. Вспомним, что Япония и Германия до последнего времени были мировыми лидерами по средней продолжительности работы сотрудника в одной компании. И сделаем выводы по поводу карьерных возможностей.
И все же, поскольку российские компании еще не имеют многолетних традиций, все не так фатально. Времени делать карьеры осталось не так много, но карьеристы требуются как воздух. Может, в этом и заключается сейчас "русская модель" капитализма.
До конца 80-х считалось, что "англосаксонская модель" - светлое будущее всего капиталистического мира: послевоенный экономический бум в США заставил многие европейские компании попытаться перейти к модели "публичной корпорации", разместив свои акции на бирже. Однако на рубеже последних десятилетий появились работы экономистов, показывающие, с одной стороны, что обе модели в своей эволюции сближаются, а с другой - демонстрирующие проблемы "англосаксонской модели". Так, профессор Гарвардской школы бизнеса Майкл Дженсен в книге "Закат публичной компании" заявил, что традиционные акционерные общества тормозят развитие экономики США: менеджеры этих компаний все больше стремятся к инвестированию прибылей в развитие бизнеса, тогда как акционеру прежде всего нужны дивиденды. По мнению экономиста Нейла Миноу, акционеры в целом не интересуются долгосрочными перспективами - для них приемлема только тактика скорейшего получения прибыли. В другой работе Дженсена, написанной им совместно с известным теоретиком Уильямом Мэклингом, предлагается выход из "акционерного тупика" путем увеличения доли менеджеров в акционерном капитале компании. Впрочем, этот ресурс невелик: по расчетам экономистов Шлейфера, Морка и Вишны, стоимость акций американских компаний растет лишь в двух случаях: когда менеджеры владеют от 0 до 5% акций, либо когда ими контролируется более 25% капитала. Первый вариант проблему не снимает, а второй - прямой путь в "рейнский капитализм". Возникающие теории "укрепления менеджмента" и "конвергенции интересов акционеров и менеджеров" по мере роста контроля управляющих над компанией свидетельствуют: "рейнский капитализм" наступает.
Характерно, что ни одна из попыток построить в странах третьего мира экономику "англосаксонской модели" не была признана успешной, за исключением разве что опыта Мексики и в меньшей степени Бразилии. В Восточной Европе ситуация еще более определенная: исследования, проведенные в 1995 - 1997 годах специалистами Университета Нью-Йорка Фрайдманом, Греем, Хесселем и Рапациньским, показали, что по крайней мере в Польше, Венгрии и Чехии развитие экономики идет по континентальному пути. Исследования Всемирного банка в 1998 году продемонстрировали, что та же картина наблюдается и в странах СНГ. Причем на Украине менеджеры куда быстрее, чем в России, увеличивают свою долю в капиталах компаний (см. график 3) - скорее всего, по причине еще меньшего, чем в РФ, контроля над сделками управляющих.
Структура долей различных типов собственников в экономиках разных моделей, % от совокупных активов:
США | Великобритания | Япония | Франция | Германия | |
Государственные структуры | - | 0,2 | 0,5 | 3,4 | 4,3 |
Население | 36,4 | 29,6 | 22,2 | 19,4 | 14,6 |
Инвестиционные фонды | 13 | 10,4 | 11,7 | 2 | 7,6 |
Пенсионные фонды и страховые компании | 31,3 | 39,7 | 10,8 | 1,9 | 12,4 |
Банки | 0,2 | 2,3 | 13,3 | 4 | 10,3 |
Частные компании | 15 | 4,1 | 31,2 | 58 | 42,1 |
Иностранные инвесторы | 4,1 | 13,7 | 10,3 | 11,3 | 8,7 |
Справка: | |||||
Капитализация биржевых фондовых рынков в % от ВНП | 117,2 | 151 | 60 | 38,5 | 28,4 |
Источник - Финансовая академия, ИМЭМО РАН
Еще по теме
![](/img/place_366_366.webp)
![Азиатский разворот: как российский бизнес ищет новые возможности в Индии](/resize/w600/upload/iblock/03a/1i731qjmwq5stgtwkosfhu5svn1tjvgv/190844359_xl_normal_none1.jpg?1973e375)
![](/img/place_366_366.webp)
![ЦФА пошли в рост](/resize/w600/upload/iblock/854/9i81r3np7u0f0wp0cpfwwq90t5nq0w3j/180267671_m_normal_none.jpg?976a593a)
![](/img/place_366_366.webp)
![Сергей Меняйло: «К концу лета ожидаем миллионного туриста»](/resize/w600/upload/iblock/a43/q0g6smcdj25yshdhkj70sm7uk85w3vgj/DSC02087.jpg?7a3212c0)