Не хвали год до дивидендов
Кризис и санкции подорвали прибыльность российских компаний, свидетельствуют данные публикуемой ими в марте–апреле отчетности по МСФО. У большинства крупнейших коммерческих структур прибыли в прошлом году упали в разы, у части из них (например, второго по размерам в стране банка «ВТБ») они обнулились, а некоторые и вовсе зафиксировали многомиллиардные убытки (холдинг «Уралхим»).
В таких условиях инвесторам рассчитывать не на что: нет прибыли – нет дивидендов. Помимо частных инвесторов, от этой ситуации серьезно пострадает и бюджет, который недополучит доходы от дивидендов госкомпаний. О том, какой «урожай» соберут по весне миноритарии отечественных компаний, читайте в исследовании «Ко».
Виноват рубль
Прошлый год сложно назвать удачным для российских компаний. Кризисные явления ударили по каждому сектору экономики: падение платежеспособности населения и компаний отразилось на банках, девальвация рубля не позволила закупить за рубежом качественные машины и комплектующие для промышленности, спад потребления ухудшил годовые результаты ритейлу. От проседания рубля пострадали даже традиционно выигрывающие от колебаний курса экспортеры – энергетики и металлурги: им стало сложнее обслуживать валютные долги.
В этом году сезон корпоративной отчетности за прошлый год, традиционно приходящийся на март–апрель, оказался скучным для аналитиков. Если в прежние годы у каждой компании была одна, своя особенная причина для плохого финансового результата, то отчеты 2014 г. копируют друг друга в точности – будь то авиаперевозки или химпром. Заработать российским организациям помешал рубль.
«Неденежная переоценка обязательств по финансовому лизингу и прочие единоразовые «бумажные» корректировки, в том числе связанные с курсовыми разницами, привели к чистому убытку группы по МСФО в размере 17,1 млрд руб.», – объяснял заместитель гендиректора по финансам и управлению сетью и доходами «Аэрофлота» Шамиль Курмашов. Убыточный из-за рубля год также случился у «Уралхима» (79,7 млрд руб.), РЖД (44 млрд руб.), НМТП ($414,6 млн), Evraz ($1,3 млрд), «АвтоВАЗа» (25 млрд руб.) и других крупных компаний.
Впрочем, рубль, как в притче про язык, является одновременно и самым плохим, и самым хорошим, что у нас есть. Падение курса вдвое – это и вдвое больше прибыли от экспорта. «Курсовая разница имела как крайне негативный эффект (для компаний, имеющих долг в валюте), так и положительный – для экспортеров (в большинстве случаев металлурги и компании нефтехимии), чья рентабельность увеличилась за счет сокращения в валюте операционных расходов», – поясняет аналитик ИК «Велес капитал» Александр Костюков.
И если нефтяникам заработать как следует на обвале рубля помешал такой же обвал нефтяных цен, то металлурги, например, впервые за долгое время пережили удачный год. «Большинство российских сталелитейщиков получает значительную долю выручки за счет экспорта своей продукции, то есть при почти двухкратном падении российской валюты их рублевая выручка по итогам года также выросла почти в два раза. При этом большая часть их долга была номинирована в рублях, то есть данные события в российской экономике привели к резкому улучшению кредитных метрик металлургов на фоне стабильного выпуска. В результате это привело к росту чистой прибыли, что в итоге отразится на конечных выплатах акционерам», – рассуждает аналитик инвестиционного холдинга «Финам» Антон Сороко.
Многие компании из ориентированных на экспорт секторов – металлурги, нефтегазовые компании и производители удобрений – по итогам года зафиксировали снижение чистой прибыли, добавляет аналитик УК «Альфа-капитал» Андрей Шенк. «Но в большинстве случаев данное снижение объясняется разовыми неденежными списаниями из-за эффекта валютной переоценки активов вследствие повышенной волатильности на валютном рынке в IV квартале прошлого года. Если смотреть на другие метрики, например, EBITDA или денежные потоки от операционной деятельности, то в большинстве случаев был зафиксирован существенный рост», – уточняет эксперт.
Дивидендная политика
Основными акционерами российских компаний являются государство и крупнейшие бизнесмены, изредка – зарубежные инвесторы, а вот доля free-float (доля акций в свободном обращении) в РФ традиционного невелика. По данным Московской биржи, высокий коэффициент free-float имеют Сбербанк, «Транснефть», «Татнефть», «Яндекс» и «Ленэнерго», у большинства компаний он значительно ниже 30%. В развитых странах стабильная дивидендная политика ориентирована именно на free-float, чтобы привлекать частных инвесторов. Однако в России падение прибыли и прогнозируемое от этого снижение дивидендов – удар, скорее, по казне и предпринимателям, нежели по частным инвесторам. В таких условиях важность дивидендной политики корпораций неизбежно мала.
Из правительства при этом поступают противоречивые сигналы. С одной стороны, государство как мажоритарный акционер давит на компании с целью получения больших дивидендов, чтобы «заткнуть» дыру в бюджете. С другой – рассматривает возможность направления дивидендов двух крупнейших в стране банков – Сбербанка и ВТБ – в капитал этих кредитных организаций, чтобы повысить их финансовую устойчивость. С третьей – Минфин не отказывается от идеи повышения дивидендных выплат госкомпаниями до 35% от чистой прибыли по МСФО. Пока такие щедрые дивиденды госкомпании не платят: Сбербанк чуть-чуть не дотягивает до 20%, «Газпром» и «Роснефть» платят 25%. По подсчетам министра финансов Антона Силуанова, доходы бюджета в 2016 г. от повышения дивидендов до 35% вырастут на 106 млрд руб.
По мнению Андрея Шенка, отказ от дивидендов может быть эффективен только в том случае, если у компании есть инвестиционные проекты, эффективные с экономической точки зрения (то есть когда возврат на инвестированный капитал превышает стоимость капитала), или же в случае, если компании по тем или иным причинам имеет смысл сокращать долговую нагрузку, например, если стоимость долга стала слишком высокой или компания потеряла возможность рефинансировать его на рынках капитала. «В любых других случаях отказ от дивидендов не имеет смысла, так выплаченные дивиденды будут направлены на более эффективные с экономической точки зрения цели, будь то инвестиционные проекты в других отраслях или сокращение дефицита бюджета, если речь идет о государстве», – говорит он. Старший аналитик «Альпари» Анна Бодрова уверена, что партия «латания бюджетных дыр» наверху все же победит. «Думается, что в основном проигрыше в случае сокращения дивидендных выплат останутся все-таки акционеры. Государство найдет, чем себя защитить», – подчеркивает она.
Подобные прецеденты уже были. Самый яркий из них – случай прошлого года, вызвавший бурю негодования частных инвесторов. Тогда государственная «Транснефть», платившая ранее одинаковые дивиденды по обыкновенным и привилегированным акциям, решила значительно увеличить выплаты по обыкновенным акциям. При этом пакетом таких бумаг владеет исключительно государство, тогда как «префы» компании принадлежат частным инвесторам. Таким образом, компания поставила федеральный бюджет на первое место, забыв об инвесторах, что мгновенно обвалило котировки «Транснефти» на бирже.
Сейчас российские компании «творчески» подходят к определению размера ежегодных дивидендов, основываясь на показателях чистой прибыли (по российским или международным стандартам), денежного потока, а также отношении долга к EBITDA (прибыль до налогообложения). При этом большинство из них оставляет себе право вообще не платить дивиденды, если существует необходимость в дополнительном капитале.
Точку в этом вопросе в декабре прошлого года поставил президент Владимир Путин, заявивший на встрече с членами правительства, что все госкомпании обязаны выполнять норму о выплате дивидендов в размере 25% от прибыли по МСФО, а власти не должны принимать точечных решений в пользу отдельных предприятий. Госкомпании в ответ на это заверили, что платить по такой схеме готовы, хотя и не совсем с ней согласны. «Конечно, если это (выплаты дивидендов) будет по МСФО, то выплаты по дивидендам будут кратно больше – в десять раз. Сегодня мы платим миллиард с чем-то, а так будет под четырнадцать. Имея такую напряженную инвестпрограмму, как у нас, раздавать направо-налево деньги?» – прокомментировал «наказ» главы государства руководитель «Транснефти» Николай Токарев.
Промышленность
Между тем основные «дойные коровы» для бюджета – «Газпром» и «Роснефть» – исправно приносят высокие дивиденды государству. В 2013 г. «Газпром» выплатил свыше 170 млрд руб. дивидендов, что составляет 25% от чистой прибыли компании по РСБУ. В 2014 г. прибыль газовой монополии упала втрое, до 189 млрд руб., но это не меняет планы выплатить дивиденды на уровне прошлого года. При этом в бюджет текущего года из этой суммы попадет 46,86 млрд руб.
В свою очередь, «Роснефть» уже перешла на расчет дивидендов, исходя из прибыли по МСФО. В 2013 г. нефтяной гигант выплатил 136 млрд руб. дивидендов, в 2014 г. из-за снижения чистой прибыли выплаты могут сократиться до 88 млрд руб. При этом федеральный бюджет на 2015 г. подразумевает получение от владеющего «Роснефтью» «Роснефтегаза» более значительной суммы – 100 млрд руб. в качестве дивидендов.
Исключением среди нефтяников, вынужденных урезать дивидендные выплаты, может стать «Сургутнефтегаз». «Исключительным случаем вновь стал «Сургутнефтегаз», который может увеличить свои дивиденды в 3,5 раза за счет переоценки валютных депозитов», – объясняет Александр Костюков. Так, дивиденды этой компании могут вырасти с 40 до 125 млрд руб. «Компании нефтегазового сектора в большинстве случаев зафиксировали более слабые результаты за счет просадки нефтяных котировок», – отмечает эксперт.
В энергетическом секторе самые щедрые дивиденды по-прежнему у E.ON Russia (ОГК-4) и «Enel Россия». «Что касается ОГК-4, то ее руководство уже третий год подряд выплачивает акционерам всю чистую прибыль (без учета неденежных списаний), хотя дивидендная политика подразумевает выплату лишь 60% от годового результата. «Enel Россия» в этом году заплатит своим акционерам положенные 40% от чистой прибыли, которые также будут рассчитываться, исходя из скорректированной чистой прибыли», – рассказывает Александр Костюков. Остальные энергетики, скорее всего, сохранят дивидендные выплаты на уровне прошлого года.
E.ON Russia заработала в 2014 г. 17,5 млрд руб. прибыли против 24 млрд руб. в 2013 г. Чистая прибыль «Enel Россия» за прошлый год составила 5,582 млрд руб., что на 13% выше аналогичного показателя за 2013 г.
В химической промышленности поводов для оптимизма нет. Крупнейший мировой производитель калийных удобрений «Уралкалий» сократил чистую прибыль по РСБУ по итогам 2014 г. в девять раз, до 3,464 млрд руб. При этом по международным стандартам «Уралкалий» получил убыток в объеме $631 млн. Основные причины – потери по курсовым разницам и убыток от снижения справедливой стоимости производных финансовых инструментов, сообщала компания в отчетности. Убыток по МСФО формально является поводом не платить дивиденды, и такая идея, скорее всего, будет одобрена советом директоров компании, сообщало ранее агентство Bloomberg со ссылкой на свои источники.
Не собирается платить дивиденды по итогам прошлого года и крупнейшая авиакомпания страны – «Аэрофлот», о чем недавно сообщил гендиректор Виталий Савельев. «В 2015 г. «Аэрофлот» не будет платить дивиденды, так как МСФО у нас не очень хорошее, хотя РСБУ у нас в плюсе на 13 млрд руб.», – сказал он. Чистый убыток «Аэрофлота» в 2014 г. превысил 17 млрд руб. Таким образом, государственный бюджет недополучит около 1,5 млрд руб., которые имел в прошлом году в качестве дивидендов авиаперевозчика.
Финансовый сектор
Из госбанков хорошие дивиденды по итогам прошлого года способен выплатить только Сбербанк, заработавший в 2014 г. 290 млрд руб. по МСФО. Исходя из уровней выплат прошлых лет, банк может направить своим акционерам, основным из которых является Центральный банк РФ, около 58 млрд руб. В марте на банковском рынке ходили слухи, что Центробанк рекомендует «Сберу» направить прибыль в капитал вместо дивидендов, однако президент банка Герман Греф в конце марта эти слухи развеял. «У нас дивидендная политика с точки зрения рекомендаций по объемам выплат осталась без изменений», – заверил Греф журналистов. «Новая редакция дивидендной политики решает технические аспекты относительно возможностей выплат квартальных дивидендов, как это было предусмотрено в прошлом году в уставе банка», – уточнил он ранее.
Сложнее придется ВТБ: второй в стране банковской группе из прибыли акционерам направить почти нечего. После рекордной прибыли в 100,5 млрд руб. в 2013 г. группа «ВТБ» в прошлом году смогла продемонстрировать лишь 800 млн руб. чистой прибыли по МСФО, остальное «съели» резервы. Несмотря на падение прибыли в 126 раз, ВТБ может выплатить дивиденды по итогам 2014 г. на уровне прошлых лет, заявил глава банка Андрей Костин. «Мы считаем, что есть возможность заплатить дивиденды из прибыли прошлых лет, в том числе с тем, чтобы не снижать абсолютные и относительные выплаты дивидендов на одну акцию – выплачивать дивиденды примерно в тех размерах, как и в последние несколько лет», – сообщил Андрей Костин.
Сохранение дивидендной истории – очень важная тема для ВТБ, уверял ранее руководитель службы по работе с акционерами ВТБ Владимир Хоткин. «Даже в самые сложные годы, например, в 2009 г., когда банк показал убыток, дивиденды выплачивались», – подчеркнул он.
Пример ВТБ вписывается в основной тренд, считает Антон Сороко. По его мнению, большинство компаний, для которых важны инвесторы и динамика акций на бирже, будет изо всех сил стараться сохранить выплаты (если это возможно) за счет нераспределенной прибыли прошлых лет.
Из частных банков дивидендов также стоит ждать от банков «Санкт-Петербург» и «Возрождение», которые увеличили прибыль по РСБУ и могут нарастить дивидендные выплаты, полагают аналитики.
Исключение в депрессивном финансовом секторе – Московская биржа, крупнейшим акционером которой является Центробанк. Мосбиржа направляет половину прибыли, или около 9 млрд руб., на дивиденды против 5,4 млрд руб. в 2013 г.
Лучше рынка
Падение дивидендных выплат от банков с лихвой компенсируется их ростом от металлургов, успокаивают инвесторов аналитики. Металлургическая отрасль в целом стала в 2014 г. лидером по росту капитализации компаний, уверен Антон Сороко. А в преддверии дивидендного сезона на фондовом рынке в секторе металлургических компаний и вовсе может состояться ралли. «Дивидендные истории стали более привлекательными, что видно по динамике акций таких компаний в преддверии дивидендного сезона, как, например, ГМК «Норникель», – отмечает Андрей Шенк.
Отчисления металлургов на дивиденды могут вырасти в разы: НЛМК может направить акционерам 10 млрд руб. против 4 млрд руб. в 2013 г., а «Северсталь» – свыше 60 млрд руб. против 7 млрд руб. Беспрецедентные дивиденды планирует выплатить «Норильский никель»: выплаты акционерам вырастут втрое, до 227 млрд руб. В сравнении с 5 млрд руб., которые компания Потанина и Дерипаски выплачивала в далеком 2001 г., сумма просто колоссальна.
Происходящие с дивидендными выплатами изменения в части регулирования или снижения отчислений на фондовый рынок России особого влияния не окажут, уверены эксперты. В отличие от американских, на дивиденды акционеры в России не живут, а потому дивидендная политика – это компетенция исключительно отдельно взятой компании. «Интерес к российскому рынку вряд ли можно объяснить дивидендными выплатами. Все-таки те, кто платил выше рынка, продолжат радовать своих инвесторов, но большая часть индекса ММВБ платит существенно ниже банковских ставок, в то время, как роста курсовой стоимости по большинству бумаг не наблюдалось в течение уже почти пяти лет. Таким образом, негатива здесь для российского фондового рынка мы не видим», – прокомментировал Антон Сороко возможность негативного влияния падения дивидендов на фондовый рынок и доверие инвесторов.
Вряд ли на фоне падения дивидендной привлекательности серьезно упадет инвестиционный интерес к российском фондовому рынку, соглашается с коллегой Анна Бодрова. «После заметной просадки в прошлом году I квартал нынешнего года показал, что финансы на рынок возвращаются, как только снижается премия за политический риск. Не ожидаю снижения инвестиционной привлекательности отечественного рынка только по причине сокращения дивидендных выплат. В негативную сторону все может поменяться, если вновь активизируются внешнеполитические и санкционные риски», – уверена Анна Бодрова. Другими словами: дивиденды не платили – нечего и начинать.
2014 г. стал очень необычным для инвесторов в российские компании. Нефтегазовый сектор, который в последние полтора десятка лет был вожделенной целью любого институционального или частного инвестора, резко снизил дивидендную привлекательность. Пока, разумеется, эти компании стараются выплачивать дивиденды на уровне прошлых лет, используя нераспределенную прибыль прошедших периодов, но надолго ее не хватит. Менее интересным стал и банковский сектор, крупнейшие игроки которого в 2013 г. (Сбербанк и ВТБ) радовали акционеров рекордными дивидендами. Поубавилось энтузиастов вкладываться и в транспортные компании, особенно в перспективную гражданскую авиацию. При этом традиционный аутсайдер фондового рынка – металлургические компании, которые в прежние годы страдали от низких цен на свою продукцию, оказались в выигрыше, неожиданном для себя и инвесторов.