Опять двадцать пять

«Сдам комнату порядочному, непьющему москвичу». Эта классическая фраза из газеты объявлений как нельзя лучше подходит для описания новой тенденции на российском рынке. Десятки, если не сотни компаний бросились искать покупателя на 25% своих акций.

Продать блокирующий пакет пытаются компании самой разной специализации и «весовой категории»: и розничные сети, и производители потребительских товаров, и крупные промышленные холдинги. Деньги им нужны не от плохой жизни. Все эти компании показывают хорошие темпы развития бизнеса, но при этом претендуют на большее – настолько, что текущей прибыли оказывается недостаточно для реализации этих планов.

Розничная компания «Пятерочка» в декабре 2001 года продала блокирующий пакет акций Западно-Сибирскому венчурному фонду, который принадлежит Европейскому банку реконструкции и развития (ЕБРР). Сумма сделки не разглашалась, но полученные деньги помогли «Пятерочке» сформировать $60-миллионный инвестиционный бюджет – при годовом обороте в $200 млн. До конца этого года «Пятерочка» планирует расширить свою сеть почти в 2,5 раза – до 200 магазинов.

Владельцы аптечной сети «36,6» (42 аптеки в Москве) тоже подумывают о продаже 25% ее акций. В планах компании на 2002 год – открытие 17 новых аптек, строительство большого складского комплекса и выход за пределы столицы. «Интенсивное развитие требует серьезного финансирования, – говорит Александра Ушкова, директор по маркетингу ЗАО «Аптеки 36,6». – Есть множество примеров того, как компании успешно реализовывали свои планы за счет продажи блокирующего пакета акций». Впрочем, в компании рассматривают и другие варианты финансирования – выпуск облигаций или векселей.

Даже такой монстр, как лесопромышленный холдинг «Илим Палп», на долю которого приходится более 60% производства картона, целлюлозы и вискозы в России, готовится продать блокирующий пакет акций стратегическому инвестору. Имя покупателя пока не разглашается, но скорее всего, им окажется не профильная промышленная компания, а банк или инвестиционная группа.

Фонды прямых инвестиций, работающие в России, отмечают прямо-таки небывалый рост предложений от желающих продать 25% (и более) акций своей компании. Фонд «США – Россия» с 1995 года стал совладельцем 30 предприятий и компаний (в их числе, например, «Святой источник» и Sun Interbrew), причем более чем в половине случаев приобретал блокирующий пакет акций. Сейчас же управляющая фондом компания Delta Capital завершает переговоры сразу по семи новым проектам. «Всего же в месяц мы рассматриваем до 20 интересных предложений о покупке акций, – рассказывает Кирилл Дмитриев, директор по инвестициям Delta Capital. – Я думаю, что через два-три года у большинства компаний, лидирующих на своих сегментах рынка, будет иностранный или российский инвестор, владеющий не менее чем 25-процентной долей капитала».

Почему двадцать пять

Продажа акций – гораздо более дешевый способ финансирования развития компании, чем кредиты, векселя и облигации. Хотя бы потому, что полученные деньги не надо возвращать, не говоря уже о процентах по займам. При этом собственники фактически сохраняют за собой контроль над компанией. Конечно, и продажа акций может влететь в копеечку – например, если компания собирается разместить свои ценные бумаги на Нью-Йоркской фондовой бирже. (По словам Владимира Савова, аналитика Brunswick UBS Warburg, если оборот компании меньше полумиллиарда долларов, то ей вообще невыгодно делать IPO на западных биржах.) Но выход на известную фондовую площадку не единственный способ найти инвестора.

Акции можно разместить частным порядком, без шума и излишнего внимания со стороны. Другое дело, что инвестора при этом интересует не менее чем 25-процентный пакет. «Когда успех вложений определяется оперативным контролем над предприятием, финансовый инвестор предпочитает купить контрольный пакет акций, но в случае высокой ликвидности и качества приобретаемых активов может согласиться и на блокирующий пакет, – объясняет Игорь Ливант, главный специалист отдела корпоративных финансов инвестиционной группы «Атон». – В этом случае ему просто нужны места в совете директоров, чтобы иметь возможность блокировать невыгодные для него решения: о продаже и приобретении крупных активов, слияниях и так далее».

Впрочем, в России промышленные или торговые компании блокирующими пакетами не интересуются – им нужен полный контроль над бизнесом. И если покупают менее 50% акций, то, как правило, на вторичном рынке и для того, чтобы присмотреться к компании, прежде чем добиваться контроля над ней (так, например, действовал «Вимм-Билль-Данн», когда покупал молочные заводы в Новосибирске и Уфе). Наиболее вероятный покупатель на 25-процентный пакет – инвестиционный или венчурный фонд, для которого такая сделка может быть выгодным размещением капитала. «Они готовы идти на высокий риск и ждать отдачи от своих инвестиций три-четыре года. Зато, вложив сейчас $10 млн, они смогут получить на выходе $40 млн – $50 млн», – говорит Савов.

О том же говорят и представители самих фондов. «На этапе роста бизнеса стоимость компании сравнительно невелика», – утверждает Кирилл Дмитриев из Delta Capital. По его словам, средняя цена сделок, которые заключала Delta Capital, – от $5 млн до $10 млн. «Когда инвестиционный фонд вкладывается в какую-либо компанию, он не собирается вечно оставаться ее совладельцем, – рассказывает Дмитриев. – Цель фонда – содействовать росту стоимости компании, чтобы через несколько лет вывести компанию на IPO или продать свой пакет другому инвестору. Но, с другой стороны, того же самого (увеличения стоимости бизнеса) хотят основные акционеры компании. Со стороны фонда они могут получить дополнительные средства, помощь в получении кредитов и размещении акций на бирже».

Например, в ноябре 2000 года екатеринбургский косметический концерн «Калина» продал около 17,8% акций группе венчурных фондов, принадлежащих банку ЕБРР (согласно уставу компании пакет более 15% является блокирующим). «Калине» заплатили $10 млн – сумму, примерно равную месячному обороту концерна. «Это оптимальная цена, которая отражает не только текущую стоимость компании, но и ее потенциал, – комментировал сделку Джон Уорд, директор компании Eagle Venture Partners, управляющей фондами ЕБРР. – Мы все-таки коммерческая организация, и наша основная задача – получать прибыль по нашим инвестициям. «Калина» быстро стала одним из лидеров в своем сегменте рынка, и мы уверены, что ближайшие несколько лет компания будет развиваться такими же темпами».

В 2001 году при росте оборота на 10% чистая прибыль «Калины» выросла в полтора раза – до $15 млн. «Деньги, которые мы выручили от продажи акций, оказали существенное влияние на развитие концерна, – рассказывает финансовый директор «Калины» Александр Петров. – Во-первых, они пошли на развитие компании, в том числе на покупку новых предприятий, а во-вторых, улучшили текущие финансовые показатели. Такие «бесплатные» деньги позволяют генерировать дополнительную прибыль. К тому же мы получили доступ к западным технологиям корпоративного управления, поскольку представители ЕБРР вошли в совет директоров концерна. Банк приглашал для нас консультантов – по финансам, маркетингу, техническим вопросам. Такой опыт взаимодействия с внешним инвестором необходим для частной компании, которая стремится стать публичной. А мы в 2003 году планируем разместить свои акции на одной из западных бирж».

Сколько это стоит

Как и в любой сделке, при продаже блокирующего пакета возникает вопрос разумной цены. Запросы продавцов обычно зависят от их потребностей, реже продавцы отталкиваются от реальных финансовых показателей, назначая цену за акции. Это заметно, например, по тем предложениям от российских компаний, которые публикует американский коммерческий сайт M&A Online.

Так, некая строительная фирма с годовым оборотом в $2 млн, специализирующаяся на конструировании крыш и облицовке стен, хочет получить за 25% своих акций не менее $2 млн «на развитие». В качестве обоснования компания указывает на то, что за последние три года ее продажи росли на 80% ежегодно, размер EBITDA (прибыль до уплаты налогов и прочих обязательных выплат) превышает 40% от оборота, и на ее долю приходится 70% заказов на своем рынке. Другая российская компания, производитель пищевой упаковки с оборотом в $2,3 млн и 43% EBITDA («региональный монополист», как указано в предложении), готова продать западному инвестору до 49% акций и запрашивает при этом минимум $1 млн.

«Продавец всегда пытается доказать, что его бизнес стоит больше, и это нормально, – говорит Кирилл Дмитриев из Delta Capital. – Определить реальную цену можно несколькими способами: исходя из оборота компании, ее балансовой стоимости или величины EBITDA. При этом можно ориентироваться на стоимость подобных сделок на Западе или в России. Например, в США в данной индустрии цена подобного пакета акций определяется как пятикратная величина EBITDA, для России же делается дисконт на риск, и эта цена уменьшается, например, в два раза. Вот с такими ориентировочными цифрами фонд начинает переговоры, на которых устанавливается конечная цена. Ведь инвестору важно также понять, какие средства требуются компании для осуществления заявленных планов».

Впрочем, часто компании вообще оцениваются «на глазок». По словам исполнительного вице-президента Доверительного и инвестиционного банка (ДИБ) Сергея Елизарова, к услугам профессиональных оценщиков в России прибегают крайне редко. Сделок по купле-продаже бизнеса совершается очень много, однако подавляющее большинство из них проходит без квалифицированной оценки, говорит эксперт. В основном цена компании складывается из так называемой исторической стоимости данного вида бизнеса. Как правило, бизнесмены, продающие предприятие, просто суммируют все затраты и в зависимости от личных амбиций определяют свой дополнительный доход. Как ни странно, такая цена может быть достаточно близка к справедливой. При растущем российском рынке итоговая стоимость компании обычно не бывает меньше первоначальных вложений.

Существует несколько причин, по которым услуги российских оценщиков так непопулярны. Во-первых, оценщик за свою работу обычно берет определенный процент от суммы сделки. (Правда, взамен эту сделку полностью сопровождает, беря на себя все риски.) Максимальный размер вознаграждения достигает 10%.

Во-вторых, многие компании хотят, чтобы сделка сохранялась в тайне, или стараются не афишировать ее условия. Тем более что зачастую имеет место своеобразный бартер. Предприниматели не оценивают бизнес напрямую, и в их сделке не фигурируют реальные деньги. Просто одно предприятие меняется на другое или на какую-либо услугу. Соответственно цена, которая проходит по документам, не является адекватной реальной стоимости бизнеса.

В мелком и среднем российском бизнесе существует понятие «справедливая цена». Это некий установившийся тариф на конкретный вид бизнеса. Например, независимо от рентабельности, качества оборудования, квалификации персонала и арендной стоимости помещения лицензированный пункт обмена валюты в центре Москвы стоит $10 тыс. – $15 тыс. И такая цена считается справедливой. Все сделки по купле-продаже обменников укладываются в эту цену. Примерно столько же стоит пункт видеопроката, даже в самом отдаленном районе столицы. Если применять к каждому конкретному случаю профессиональный метод оценки, то стоимость бизнеса может существенно измениться в ту или иную сторону. Однако ни продавца, ни покупателя это не интересует. Даже если окажется, что реальная рыночная стоимость фирмы намного превышает «справедливую цену», продавцу не удастся убедить в этом потенциальных партнеров.

Деньги еще есть

Владельцы компаний, желающие привлечь деньги новых акционеров, создают своеобразный рынок инвестиционных проектов. Спрос на такие проекты сейчас достаточно высокий, о чем можно судить по остаткам неизрасходованных средств у западных фондов. Например, объем фонда Baring Vostok Private Equity Fund составляет $205 млн, а инвестировано на настоящий момент около $50; у фонда «США – Россия» объем – $440 млн, а инвестировано чуть меньше половины; у фонда AIG-Brunswick Millenium Fund инвестировано $220 млн из $300 млн. Есть спрос на компании потребительского рынка и со стороны клиентов инвестиционных банков. Как сказал сотрудник одного из них, «сейчас все хотят найти маленький «Вимм-Билль-Данн».

Однако публичные сделки по продаже крупных пакетов акций российских компаний инвестфондам можно пересчитать по пальцам. Возможно, в столь низкой результативности поиска инвесторов виновата непрозрачность самих продавцов? Ведь, как бы ни росла компания и как бы активно ни развивался тот рынок, на котором она работает, никто из богатых инвесторов не даст денег, пока финансовые потоки не станут прозрачными, а организационная структура – эффективной.

Как говорит управляющий директор Объединенной финансовой группы Илья Щербович, «в России очень много интересных видов бизнеса, но очень мало компаний, которые действуют в полном соответствии с законодательством, не используя никаких полулегальных схем. Эта российская специфика настораживает иностранцев». А иностранцы, как говорилось выше, пока что являются основными покупателями неконтрольных пакетов акций частных российских компаний.