Заимствования в стиле junk
Пока правительственные чиновники переживают по поводу растущего внешнего долга российских корпораций, внутренняя задолженность последних стремительно увеличивается. Емкость рынка корпоративных рублевых облигаций уже сейчас достигает 70 млрд руб. Чуть ли не каждый день на бирже происходит новое размещение. Более того, в ближайшее время ожидается рекордный по объему выпуск облигаций «Транснефти» – на 9,5 млрд руб.
Казалось бы, впору порадоваться за отечественный фондовый рынок, который наконец-то из некоего подобия индульгенции для либеральных реформаторов, превращается в реальный источник капитала. Правда, долгового, а не акционерного.
От NYSE до Черемушек
В самой этой диспропорции ничего трагичного нет. В конце концов американский фондовый рынок пару столетий назад тоже начинался с облигационнного бума. Другое дело, что эмитентами рублевых облигаций в последнее время все чаще и чаще оказываются компании, которым при иных обстоятельствах было бы довольно сложно попасть в листинг уважающей себя биржи. Если РАО «ЕЭС» и «Газпром» относятся к категории «голубых фишек», а акции «Вимм-Билль-Данн» или «Вымпелкома» торгуются даже на NYSE, то, скажем, «Русский алюминий» или «Илим Палп», не говоря уже о ЗАО «Новые Черемушки» или ООО «Русские автобусы – финанс», о такой роскоши могут пока только мечтать.
Как отмечает начальник департамента ценных бумаг с фиксированным доходом ИК «Атон» Сергей Сидоров, покупатели рублевых облигаций смотрят прежде всего на денежные потоки заемщика – хватит ли у того средств, чтобы обслуживать долг. Прозрачность в данном случае вторична. Поэтому «Вимм-Билль-Данн» привлек на внутреннем рынке 1,5 млрд руб., а гораздо менее прозрачный, но оперирующий большими суммами «Русал» – 3 млрд руб. И готовится к размещению очередного выпуска облигаций еще на 5 млрд руб.
Инвесторов даже не смущает то обстоятельство, что эмитентом «алюминиевых» бумаг в обоих случаях является не сам холдинг, а его «дочка» – «Русский алюминий финансы». Аналогичным образом поступают АФК «Система», «Евразхолдинг», «Илим Палп», «Вымпелком». Создание специальных посреднических структур с чистым балансом, на которые оформляется заем (в западной практике они называются SPV – special purpose vehicle), позволяет упростить процесс регистрации проспекта эмиссии.
Молочные реки
Все опрошенные «Ко» банкиры и трейдеры в один голос признают, что корпоративные займы, обращающиеся на российском фондовом рынке, в большинстве своем ничем не обеспечены. В принципе все они являют собой аналог junk bonds – высокодоходных, низкорейтинговых «мусорных» облигаций, бывших столь популярными в США в 1980-х годах XX века. Только если в Штатах для популяризации «мусора» потребовался гений сейлзмена инвестиционного банка Drexel Burnham Lambert Майкла Милкена, то в современной России такой продукт оказался востребованным по определению. В стране кризис избыточной ликвидности, которая давит на банки.
«Лишние» ресурсы аккумулируются главным образом на счетах их клиентов – сырьевых экспортеров. Это большие, но, как правило, короткие деньги. При такой пассивной базе заниматься кредитованием весьма рискованно. К тому же, как отмечает член правления Райффайзенбанка Павел Гурин, российское законодательство не предусматривает четко прописанного механизма передачи требований по кредиту третьему лицу.
Облигации, удачно сочетающие ликвидность и доходность, оказываются в данной ситуации чуть ли не панацеей. Тот факт, что эти бумаги можно в любой момент продать или перезаложить, отчистив баланс к очередной отчетной дате, практически нивелирует все риски, связанные с необеспеченностью данного инструмента.
Не случайно банки выступают не только как основные «пассивные» инвесторы, скупая до 70% выпускаемых корпоративных облигаций, но и участвуют в андеррайтинге (организации выпуска и размещения облигаций), зарабатывая на этом еще и комиссионные. Периодически разгораются даже мини-войны за право организовывать тот или иной «лакомый» заем.
Иногда в такой борьбе помогает прямая или косвенная аффилированность с эмитентом. Так, например, питерский Промышленно-строительный банк чуть ли не в самый последний момент оказался в пуле, обслуживающем размещение облигаций «Северстали» на 3 млрд руб. (металлургическая компания владеет акциями ПСБ). Аналогичным образом МДМ-банк получил наряду с ТРАСТом и Ситибанком мандат на обслуживание очередного 5-миллиардного займа «Русала». Наконец, Вэб-инвест банк своим тесным сотрудничеством с «АЛРОСА» в значительной степени обязан назначению «финансовым» вице-президентом алмазной компании Федора Андреева, брата одного из совладельцев банка – Олега Андреева. Подчас доходит до смешного. Например, МПБК «Очаково» выбрал в качестве андеррайтера ничем не проявивший себя на фондовом рынке кэптивный банк «Преодоление». Известный своей прижимистостью глава комбината Алексей Кочетов не захотел даже сбор средств доверить «чужакам».
Преимущество облигаций по сравнению с обычными кредитами лишний раз продемонстрировала история с «Сибуром», который в ноябре 2001 года оказался не в состоянии расплатиться по своим долгам. «Газпром» тогда предоставил компании 2,2 млрд руб. для погашения облигаций. Сделал он это отнюдь не бескорыстно. По словам вице-президента ИГ «Русские фонды» Александра Баранова, заем был оформлен таким образом, что газовый концерн взамен «многое получил в «Сибуре». «Иногда оказывается очень выгодно выдавать гарантии по долгам третьего лица», – констатирует Баранов. Если покупатели «сибуровских» облигаций не пострадали, то некоторые банки, решившие оказать финансовую поддержку газохимическому бизнесу Якова Голдовского, не могут вернуть свои деньги до сих пор.
Инцидент с «Сибуром», хотя и заставил многих инвесторов и эмитентов понервничать, все же не привел к «смерти» рынка корпоративных облигаций. Напротив, через год после описываемых событий уже сам «Газпром» разместил рекордный заем на 5 млрд руб. В том же 2002-м свои рублевые облигации выпустили «Русал», «Евразхолдинг», «Альфа-Эко», АФК «Система».
Выдаваемые с завидной периодичностью прогнозы о неизбежной череде корпоративных дефолтов оказались бессильны перед обрушившимся на российские банки потоком нефтедолларов, который только усилился в преддверии войны в Ираке. А резкое ослабление американской валюты на мировых финансовых рынках лишний раз подтверждало необходимость ухода в рублевые активы.
В результате ставки по рублевым облигациям, вместо того чтобы должным образом отреагировать на мрачные пророчества авторитетных рейтинговых агентств и инвестиционных банков, неуклонно снижались. Если «Сибур», размещавшийся в июле 2001-го, за первый купон платил 20,95% годовых, то «Русал», выпустивший свой первый заем в сентябре 2002-го, – лишь 18%. А в дальнейшем ставку купона предполагается снизить до 10% годовых.
Он такой не один
Неудивительно, что не только нефтяники, газовики и металлурги на волне облигационного бума трансформируют короткие банковские депозиты в длинные и сравнительно недорогие публичные заимствования. Фармацевты, оборонщики, автомобилестроители и даже рестораторы также пытаются воспользоваться благоприятной конъюнктурой. Как отмечает глава инвестиционного департамента банка «ЗЕНИТ» Никита Ряузов, многие клиенты отказываются от кредитов, предпочитая выпускать облигации. Менеджер небольшой компании, торгующей электроосветительным оборудованием, отвечая на вопрос «Ко» об источниках финансирования, как о само собой разумеющемся, рассуждал о возможности выпуска облигаций.
«Тинькофф» и «Росинтер» уже проторили дорогу на биржу. Правда, «Росинтер» занимал в декабре 2002 года 300 млн руб. на три года под 19% годовых, в то время как «Евразхолдингу» размещенный тогда же миллиардный заем обошелся не дороже 17,7% годовых.
Доходность к погашению двухлетних облигаций «Тинькофф-инвеста» превысила 17% годовых. Глава Вэб-инвест банка Александр Винокуров считает такую стоимость заимствований оптимальной для «Тинькоффа». Проблема, по мнению Винокурова, заключается в другом: большинство банков отказывается приобретать подобные облигации, считая их чересчур рискованными. Глава «Вэб-инвеста» возлагает большие надежды на страховые компании и негосударственные пенсионные фонды, которые заинтересованы в увеличении доходности своих портфелей. Очевидно, снижение ставок на рынке корпоративных облигаций поможет переориентировать эту группу инвесторов на бумаги, подобные «тинькоффским»,благодаря чему эмитенты смогут мобилизовать средства не только на развитие существующих производств, но и на приобретение новых.
Это еще один повод провести параллель с корпоративной Америкой конца 80-х годов XX века. Тогда благодаря новациям Милкена и его junkbonds Руперт Мердок, Тед Тернер и им подобные получили квазиденьги для поглощения приглянувшихся компаний. В России до использования облигаций в качестве гарантий платежа дело еще не дошло. Зато весьма широко распространено бридж-финансирование: банки предоставляют кредиты в обмен на право выпустить на имя заемщика облигации на соответствующую сумму.
Распространению подобных схем способствуют не только аппетиты российских олигархов, но и действующее законодательство. По словам Александра Баранова из «Русских фондов», использование привлеченных средств при организации сделок по слиянию и поглощению позволяет существенно снизить налоговые платежи.
Правда, в силу запутанной структуры собственности отечественных компаний редкие займы используются напрямую для корпоративных захватов. По мнению Никиты Ряузова из «ЗЕНИТа», логичнее пустить привлеченные деньги, что называется, на уставную деятельность, а для соответствующих сделок использовать оседающую на офшорных счетах выручку.
Можно использовать для дальнейших поглощений облигации, выпущенные на имя или под гарантии только что купленного предприятия (при условии, что у него «чистый» баланс). Нечто подобное сейчас делает «Группа Планета», собираясь выпускать заем, гарантированный Клинским мясокомбинатом.
Невидимые руки
Едва ли не самый эффективный способ вложения средств, привлеченных на облигационном рынке, продемонстрировал, по мнению аналитиков, «Русал». 11 сентября 2002 года, когда компания разместила на ММВБ свой первый 3-миллиардный рублевый заем, объем торгов акциями РАО «ЕЭС» на ММВБ достиг 2,6 млрд руб., в РТС – 300 млн руб. Вскоре последовал ответ со стороны энергохолдинга: 22 октября, в день размещения 3-миллиардного выпуска облигаций РАО, объем торгов акциями энергетической монополии превысил 2,8 млрд руб.
Едва ли в подобных упражнениях есть что-либо предосудительное. Даром что в проспекте эмиссии облигаций ООО «Русский алюминий финансы» предусмотрена возможность «размещения привлеченных средств в надежные и доходные финансовые активы, определяемые руководством эмитента», а в аналогичном документе РАО «ЕЭС» такой пассаж отсутствует.
В проспекте эмиссии облигаций «Вимм-Билль-Данн» (ВБД) тоже говорится исключительно о продвижении новых марок продуктов питания. Однако именно в тот день, когда молочная компания разместила свои облигации на 1,5 млрд руб., объем торгов акциями «Сургутнефтегаза» на ММВБ перевалил за 1,7 млрд руб. Акции «Сургута» тогда стремительно росли на слухах о враждебном поглощении, и, присоединившись к биржевой игре, можно было неплохо заработать. (Официально банки – андеррайтеры ВБД отрицают свою причастность к скупке акций нефтяной компании.)
Принимая во внимание установившуюся связь между размещением облигационных займов и рынком акций, следует ожидать весьма интересных событий в связи с запланированным на вторник размещением очередного, на сей раз 5-миллиардного, займа «Русала». Уж не потому ли Центробанк отложил начало торгов «газпромовскими» акциями на ММВБ? Конечно, Роман Абрамович и его партнеры еще не получили свои $3 млрд за продажу «Сибнефти», но, для того чтобы основательно раскачать акции газового концерна, хватило бы $160 млн, заработанных на облигациях.
Может быть, и хорошо, что российский фондовый рынок так мал. Есть шанс, что далеко не все привлекаемые с помощью «мусорных» облигаций средства пойдут на биржу.
Подписывайтесь на нас:
Еще по теме
