Вырасти в долг: как финансировать ИИ-стартапы
Фото: Avishek Das / Keystone Press Agency / Global Look Press
Искусственный интеллект стал одной из наиболее быстрорастущих и капиталоемких отраслей в мире. Лавинообразный рост числа ИИ-стартапов и появление новых бизнес-моделей заставляют рынок пересматривать классические подходы к долговому финансированию. Если несколько лет назад компании из этой сферы полагались исключительно на венчурные раунды и прямые инвестиции, а в России — на льготное кредитование и поддержку со стороны государства, то сегодня все больше ИИ-компаний задумываются о выпуске облигаций. Почему рынок открывает «окно» для новых и весьма рискованных проектов и каковы особенности структурирования подобных сделок — рассказывает Мария Романцова, управляющий директор по долговым рынкам капитала ФГ «Финам».
Необычное обеспечение: интеллектуальная собственность вместо заводов
В традиционных отраслях экономики кредитор привык видеть ликвидное обеспечение: производственные площади, оборудование, запасы сырья. У ИИ-компаний материальных активов почти всегда крайне мало — основной «капитал» скрыт либо в коде, либо в патентах, либо в командах специалистов. В структуре баланса интеллектуальная собственность и нематериальные активы доминируют, могут составлять до 80–90%, а стоимость серверных мощностей — быть ниже 10% активов.
Это требует от инвесторов принципиально иных подходов к оценке кредитоспособности. Анализ портфеля патентов, наличие эксклюзивных моделей, оценка уникальности алгоритма, зрелости и защищенности технологий — все это зачастую важнее привычных коэффициентов ликвидности. В дополнение усиливается значение кадровой стабильности: потеря нескольких ключевых разработчиков может в худшую сторону повлиять на стоимость стартапа.
Денежные потоки: неопределенность и сценарный анализ
Вторая ключевая особенность долгового финансирования ИИ-компаний — высокая волатильность денежных потоков. Многие стартапы по-прежнему демонстрируют отрицательный или едва положительный операционный денежный поток, выручка может зависеть от одного крупного клиента или пилотного контракта, а платежеспособность — колебаться в зависимости от запуска новых продуктов.
Для структурирования долговых сделок такие риски компенсируются введением ковенант, переходных периодов, отсрочек по купонным выплатам, а также гибкой конвертацией долга в капитал при наступлении определенных событий (например, при успешном инвестиционном раунде или IPO). На рынке появляются так называемые «гибридные» облигации или конвертируемые — инструменты, сочетающие черты долгового и долевого финансирования. В Европе и США доля подобных бумаг в ИИ-секторе превышает 40% от всего объема долгового рынка для технологических компаний.
Новые метрики и роль аудита
В классическом бизнесе привычны соотношения долг/EBITDA, но для ИИ-компаний этот подход часто неприменим. Все больше инвесторов в облигации ориентируются на нематериальные метрики: масштаб пользовательской базы, коэффициент оттока клиентов, стабильность среднего дохода на одного клиента (ARPU), возможности масштабирования SaaS-модели, обновляемость продукта, доля рынка в нише и темпы R&D. Появляется спрос на внешнюю экспертизу и аудит в сфере интеллектуальной собственности, технологические due diligence, анализ R&D-процессов.
Рынок требует более прозрачной и регулярной отчетности от эмитентов. Под давлением инвесторов ИИ-компании начинают публиковать ключевые показатели удержания клиентов, клиентоцентричные метрики, разбивку по типам услуг или лицензий, а также подробности по структуре расходов на инфраструктуру и команду.
Ценообразование и структура сделок
Стоимость заимствований для ИИ-компаний по-прежнему выше средней по рынку: кредитор или инвестор закладывает надбавку за инновационный риск, риск отсутствия материального обеспечения и короткую историю выручки. В России это ставка на уровне Ключевой ставки +5–6%, что сопоставимо со ставками для облигаций третьего эшелона (кредитный рейтинг на уровне от «В-» до «ВВВ-» от национальных рейтинговых агентств).
С точки зрения структуры выпуска, наблюдается тренд к снижению минимального объема размещения (например, 1–5 млн долларов вместо классических 10–20 млн в других секторах), а также срока до погашения и к разделению выпусков по типу инвесторов — для привлечения как институциональных, так и розничных участников рынка. В качестве компенсации команда может предложить потенциальным инвесторам опционы на долю в будущем росте (equity kicker).
Практика рынка: кейсы и перспективы
В США и Европе крупные сделки уже проводились. Здесь вообще примечательна статистика: в последние годы интерес к технологическим компаниям переживает значительный подъем, а интерес со стороны инвесторов на рынках капитала к IT-облигациям достиг исторических максимумов во всем мире. В 2022–2023 годах общий объем публичного долга в IT-секторе составлял $45–50 млрд, а уже за 2025 год этот показатель превысил $260 млрд. При этом на сделки компаний из сферы ИИ пришлось $153 млрд. Если ранее выпуск облигаций в IT-секторе был доступен в основном гигантам, таким как Microsoft, Oracle или «Яндекс», то сегодня к этому инструменту активно обращаются и быстрорастущие стартапы, например Snowflake в США, «Мой самокат» в России.
Абсолютным лидером по итогам 2025 года по объему выпусков облигаций технологических компаний остаются США, на которые приходится более трех четвертей мирового рынка (доля рынка 79,24% и 123 сделки). Далее следуют Китай с долей рынка 5,64% и 74 сделками, Франция (2,40% и 6 сделок), Италия (1,86% и 8 сделок), а замыкает ТОП-5 Индия с 1,60% рынка при 81 сделке.
Российский рынок только начинает формироваться: по итогам 2025 года на его долю приходится 13 выпусков (без учета выпусков в форме цифровых финансовых активов), что составляет 0,63% мирового объема (в общем зачете 13 место по доле рынка и 6 место по числу сделок) и отражает стадию раннего развития сегмента.
В сфере ИИ в мировом зачете также лидируют США: 55 сделок объемом $144,4 млрд. Далее следует Китай (10 сделок на $7,2 млрд), Израиль (1 сделка и $1,25 млрд), Индия (2 сделки и $17,8 млн) и Испания (3 сделки и $831 тыс.)
В России нет эмитентов из сферы ИИ. Рынок только формируется для технологических компаний, в том числе малых технологических компаний (МТК). И рынок долгового капитала действительно становится для таких компаний тем самым мостом через «долину смерти» — этап, когда грантов и субсидий, даже несмотря на возможность привлечь до 1 млрд рублей, уже недостаточно для масштабного роста, а до выхода на IPO еще предстоит нарастить необходимую EBITDA и набрать нужный масштаб. При этом банки не кредитуют в силу высоких рисков и отсутствия залогов. Особенно это актуально, если учесть, что разработка ИТ-продуктов, обучение нейросетей и подготовка качественных датасетов требуют «длинных» денег и серьезных инвестиций в инфраструктуру.
Уже сегодня появляются успешные сделки — за последнее время 17 технологических эмитентов (36 выпусков) привлекли финансирование объемом 7,15 млрд руб. При этом в России сейчас насчитывается около 400 технологических компаний, которые по выручке и динамике развития потенциально готовы выйти на публичный рынок в ближайшие годы. Развитие этой сферы позволило бы не только диверсифицировать рынок по отраслям, но и привлечь дополнительный капитал, ориентированный на глобальные технологические тренды. Причем спрос со стороны инвесторов действительно существенный.
Кажется, долговое финансирование для ИИ-стартапов — это уже не экзотика, а новый и необходимый этап взросления рынка. На фоне снижения ставок в США, Европе и России, притока свежих инвестиций и ускорения технологических изменений сегмент IT-облигаций становится одним из наиболее динамичных и перспективных для участников долгового рынка. Для инвестора это возможность принять участие в долгосрочных сделках с премией и получать доходность, которой уже не будет через 5–7 лет.
Статья не является инвестиционной рекомендацией.
Еще по теме
