Что в мешке?
Оказалось, что процесс разделения региональных энергокомпаний связан с серьезными рисками для энергетиков и инвесторов. Неожиданно открывшиеся обстоятельства за считаные недели «уронили» капитализацию «дочек» РАО «ЕЭС» в разы. Открыв мешок, покупатели, к своему удивлению, обнаружили там шило. Которое, впрочем, может стать для кого-то и золотым.
Новый этап реформы энергетической отрасли идет полным ходом. 31 марта и 1 апреля произошло разделение по видам деятельности 11 региональных энергокомпаний. Государственную регистрацию проходят 50 обществ, выделяемых из состава этих АО-энерго. С их учетом завершается реорганизация 35 из 60 «дочек» РАО «ЕЭС», проекты реформирования которых утверждены советом директоров энергохолдинга, а общее число новых компаний достигает 135.
Кажущийся спокойным процесс разделения «дочек» энергохолдинга по видам бизнеса на самом деле протекает в русле, полном подводных камней. Лишь некоторые из них выступают на поверхность. Хорошо видны глобальные риски типа неопределенности с энерготарифами и ценами на топливо для электростанций в будущем. Заметно противодействие реорганизации со стороны некоторых миноритарных акционеров, использующих свои блокпакеты в АО-энерго для того, чтобы хоть немного повлиять на будущую конфигурацию отрасли в своих интересах.
Острые грани остальных препятствий становятся видны лишь вблизи, и столкновение с ними не сулит ничего хорошего. В свете неожиданных обстоятельств, возникших при реформировании АО-энерго, стоимость акций многих энергокомпаний уже упала в разы.
Стандартная модель
Выделение из энергокомпаний новых обществ по видам бизнеса является главной частью очередного этапа реформы электроэнергетики. Новообразованные структуры должны быть объединены в более крупные энергогенерирующие, сетевые и сбытовые компании. Впоследствии энергогенерация должна быть продана частным фирмам, которые обеспечат приток инвестиций в отрасль. Однако основные сложности возникают еще до начала масштабной борьбы за контроль над консолидированными активами.
Для защиты прав инвесторов предусмотрен принцип сохранения зеркальной структуры собственности. По этому принципу акции новых компаний должны быть разделены между всеми акционерами АО-энерго в соответствии с их долями в энергокомпании на момент ее реорганизации. В переводе с корпоративного сленга это означает, что большая компания распадается на части, и ее бывший совладелец получает в каждом из «осколков» такую же долю, какую он имел в крупной структуре.
Механизм вполне логичный и, похоже, единственно возможный, но при этом все же далекий от совершенства. Главная проблема связана с появлением «осколков» слишком мелкого размера. Директор аналитического департамента ИК «Антанта капитал» Денис Матафонов считает, что 5 – 6% стоимости АО-энерго приходится на сервисные и управляющие компании. «Эти структуры не имеют активов и не генерируют денежных потоков, поэтому обладают невысокой стоимостью. Например, четыре такие компании, которые выделяются из крупнейшей энергосистемы «Мосэнерго», имеют совокупную стоимость всего в $25 млн. На фондовый рынок их выводить нецелесообразно, так что фондовые инвесторы автоматически теряют 5 – 6% капитала», – утверждает Матафонов.
Стоимость кота
В подавляющем большинстве случаев бренд АО-энерго остается за распределительной и сетевой компаниями. «Это уже не прежние компании, – заявляет аналитик ИК «Финам» Семен Бирг. – Номинал и количество акций, так же, как и уставный капитал, остаются прежними, но поскольку доля распределительных сетей в реорганизованных компаниях составляет от 90% до 40%, то рыночная стоимость акций технически корректируется на сумму выделенных активов».
Очень немногие инвесторы понимают, что в действительности представляет собой распределительные сети как бизнес. По мнению Дениса Матафонова из «Антанты капитал», новые компании не могут представить историю финансовых результатов, а сделать прогноз на будущее невозможно, поскольку еще не определены принципы, по которым для них установят тарифы. Сказать, какая доля выручки будет приходиться именно на сетевые компании, не может даже менеджмент энергокомпаний. Матафонов утверждает: «В условиях информационного вакуума бумаги разделяемых АО-энерго стали настоящим минным полем для инвесторов – котировки выставляются практически наобум и зачастую не отражают реальной стоимости фирм».
Неудивительно, что в таких условиях капитализация компаний стремительно падает. Так, к концу марта рыночная стоимость разделенного по видам бизнеса «Нижновэнерго» снизилась по сравнению с началом 2005 года в 5 раз (разница в денежном выражении составила $81 млн), а у «Смоленскэнерго» капитализация упала в 4,5 раза (на $51 млн). Аналогичной уценке подверглись акции большинства энергокомпаний. «Наученные горьким опытом брокеры начали бояться бумаг разделяемых АО-энерго заранее», – комментирует Матафонов. Капитализация пока еще не реорганизованных «Ленэнерго» и «Мосэнерго» снизилась в 1,3 раза (на $138 млн) и в 1,4 раза (на $1,472 млрд) соответственно.
Натяжение хвоста
Определить справедливую стоимость вполне осязаемых энергогенерирующих активов проще, чем распределительных и сетевых структур. Основная проблема здесь связана со сроками оформления прав собственности на новые компании. Рыночные аналитики, присутствовавшие на встрече с членом правления РАО «ЕЭС», руководителем центра по реализации проектов реформирования АО-энерго Александром Чикуновым в начале 2005 года, делятся сведениями, что совет директоров региональной энергокомпании должен выбрать регистратора в течение двух недель после даты госрегистрации нового юрлица. После этого регистратор получает реестр на дату регистрации выделенных компаний и начисляет акции на счета акционеров.
Параллельно все вновь созданные акционерные общества должны подать документы на регистрацию выпуска ценных бумаг в Федеральную службу по финансовым рынкам (ФСФР). Любая бюрократическая процедура связана с потерей времени – в данном случае задержка может составить несколько месяцев, в течение которых акционеры генерирующих компаний будут не в состоянии продать свои доли. Наконец, как замечает Семен Бирг, прежде чем акции новых компаний смогут пройти листинг на бирже, должно миновать еще шесть месяцев – таким определен срок физического существования бумаг для того, чтобы РТС позволила начать торговлю ими.
«Стоимость генерирующих активов может составлять до 50% цены всей реорганизуемой компании, – отмечает Денис Матафонов. – Получается, что как минимум на несколько месяцев оказывается замороженной сразу половина портфеля акций энергокомпании». Для стратегических инвесторов это несущественно, однако у портфельщиков возникают серьезные проблемы. Деятельность многих банков, управляющих компаний и западных инвестфондов связана жесткими ограничениями. Как поясняет Матафонов, в отсутствие рыночной цены такие инвесторы будут вынуждены рассчитывать стоимость пакетов акций в своих портфелях по номиналу, который в несколько раз ниже предполагаемой справедливой цены.
Для отдельных групп инвесторов ситуация связана не просто с угрозой обесценивания вложений, но с потерей бизнеса. Например, отраслевые паевые инвестфонды могут иметь в портфеле лишь ограниченную долю неликвидных бумаг (10% для открытых и 50% для интервальных фондов). В случае превышения разрешенной доли управляющая компания может запросто лишиться лицензии.
Конечно, способы минимизировать потери существуют. РАО «ЕЭС» сейчас ведет переговоры с биржами по поводу изменения правил допуска акций к обращению. А некоторые инвесторы начинают выпускать производные ценные бумаги на акции компаний, созданных на базе АО-энерго. Период высокой неопределенности может оказаться удачным для спекулятивных игроков, принимающих дополнительные риски в обмен на возможность получить большую доходность в будущем. Однако более вероятно, что в итоге преуспеют обладатели инсайдерской информации, которая позволит им определить реальную стоимость недооцененных сейчас активов.
Подписывайтесь на нас:
Еще по теме
