архив

Рейтинг корпоративных облигаций

Корпоративные облигации становятся одним из самых капиталоемких российских финансовых инструментов. Всего за два года из ничего возник рынок, объем которого оценивается почти в $2 млрд. Такой бурный рост привлек внимание специалистов инвестиционного банка «Зенит» и журнала «Компания». Мы представляем вниманию читателей первую публичную попытку анализа рынка и оценку кредитоспособности российских эмитентов.

Надо отметить, что подобный анализ проводят многие крупные банки. Все они имеют аналитические отделы, которые занимаются составлением рейтингов российских компаний. Однако они, как правило, не считают нужным знакомить с полученными результатами других участников рынка. В результате сложилась парадоксальная ситуация, когда на рынке корпоративных облигаций в качестве эмитентов и инвесторов работают крупнейшие компании и инвестиционные группы, которые испытывают острую нехватку объективной информации. Эксперты банка «Зенит» и «Ко» решили восполнить этот пробел. 14 сентября авторы рейтинга представили его на суд экспертов и аналитиков ведущих российских инвестиционных компаний. Для анализа были выбраны предприятия нефинансового сектора, чьи облигации котируются (т.е. имеют стабильные двусторонние котировки) на фондовых биржах. В их число вошли 14 компаний из различных отраслей: “АЛРОСА”, “Аэрофлот”, Башинформсвязь, “Газпром”, МГТС, Магнитогорский металлургический комбинат, Нижнетагильский металлургический комбинат, Объединенные машиностроительные заводы (группа “Уралмаш-Ижора”), РИТЭК, “Сибур”, “Славнефть”, Таганрогский металлургический комбинат, “Татнефть”, Тюменская нефтяная компания. ПЗ «Больше рейтингов хороших и разных» Составление рейтингов, как известно, работа неблагодарная. К тому же сам по себе рейтинг – вещь достаточно условная. Но если уж банки этим занимаются, значит, это кому-нибудь нужно. (Во всяком случае, по подсчетам экспертов, порядка 20 крупнейших банков составляют их для внутреннего пользования). По мнению Марины Ионовой, директора по исследованиям компании «Русские инвесторы», «просто нам нужно на что-то опираться, а рынок сам оценит, какой из рейтингов наиболее объективен». Она считает, что сейчас тот момент, когда все прежние рейтинги и риски должны быть переоценены. Ведь состояние предприятий за последние два года серьезно изменилось. Ведущие позиции на рынке занимают новые компании, в них работают новые команды менеджеров, и «оценка рисков – это вопрос номер один для потенциальных инвесторов». Всем им надо «продавать, покупать, держать». Для этого необходимо знать, как будет развиваться компания, как она будет платить дивиденды, то есть каковы будут ее взаимоотношения с акционерами. Проблема оценки рисков компаний, работающих на фондовом рынке действительно существует, считает Константин Волков, президент Национальной фондовой ассоциации (НФА). Оценка рисков требуется и инвесторам, которые покупают корпоративные облигации, и эмитентам. Особенно учитывая, что объем рынка корпоративных облигаций, по оценкам аналитиков, сегодня составляет примерно 50 млрд руб., а эмитентов насчитывается уже больше 60. Однако, по мнению Марины Ионовой, анализировать финансовую отчетность российских предприятий довольно трудно. Многие из них по-прежнему используют российские бухгалтерские стандарты, хотя самые продвинутые все же готовят отчетность и по международным нормам. Но в любом случае, считает Ионова, «на то мы и аналитики, чтобы разобраться», а при составлении рейтингов она советует прежде всего опираться на здравый смысл. «На самом деле только по финансовой отчетности оценить компанию невозможно, – говорит Владимир Меркушев, аналитик группы «Центринвест». Поэтому, по его мнению, «правильным будет ввести в расчет деловую репутацию компании (это один из критериев методики составления рейтинга – прим. «Ко»)». Ведь у компании может быть все в порядке с отчетностью, но на практике она грубо «кидает» своих инвесторов. (Кстати, в рейтинг, представленный «Ко» вместе с «Зенитом», уже включен страновой риск России, который заключается в том, что наша страна может не выполнить свои обязательства, как это уже было в 1998 году.)

Проверка на дорогах Практически все эксперты сошлись во мнении, что кроме финансовой отчетности и здравого смысла не менее важными критериями являются способность компании к развитию, способ и история привлечения капитала, а также генерация денежных потоков. Учесть все без исключения факторы, включая нюансы, сложно, но, по мнению Марины Ионовой, рынок в состоянии протестировать инструмент. «Вот, например, если он проживет год, то он и будет оттестирован», – говорит она. Надо сказать, что в процессе обсуждения нашего рейтинга эксперты предложили включить в методику ряд дополнительных показателей – например, долю экспортной выручки предприятия и уровень колебаний прибыли. Эти замечания мы постараемся учесть при подготовке следующего рейтинга. Не менее важным считают многие эксперты улучшение информационной базы, служащей для анализа финансовой устойчивости. При составлении этого рейтинга использовалась отчетность по российским стандартам бухгалтерского учета (РСБУ), предоставляемая эмитентами в ФКЦБ в порядке раскрытия информации. Только «Газпром» и ОМЗ представили сводную отчетность за первое полугодие 2001 года. Однако, к сожалению, отчетность по РСБУ зачастую не отражает полной картины дел на предприятии (особенно актуально это для крупных холдингов), и аналитики банка «Зенит» пообещали доработать методику для того, чтобы учитывать и более оперативную российскую отчетность, и более достоверную отчетность по международным стандартам. Тем не менее рейтингом стоит пользоваться хотя бы для того, чтобы, как предлагала Марина Ионова, его оттестировать. По словам начальника аналитического управления инвестиционного департамента банка «Зенит», «руководствуясь нашими рейтингами при инвестировании в корпоративные облигации, инвесторы должны принимать во внимание то, что кредитный риск конкретного займа зависит также от его обеспечения и условий оферты на досрочный выкуп (когда она выставляется третьими лицами). На данный момент мы не посчитали возможным предоставить рейтинги займов, в полной мере отражающие эти факторы. Тем не менее мы считаем, что проделанная работа будет способствовать повышению эффективности операций частных и институциональных инвесторов, а также дальнейшему развитию рынка корпоративных облигаций в России».

Проблема искажения финансовых показателей все еще актуальна

Автор Трегубенко Татьяна Консультант по аудиту компании KPMG Следует признать, что в настоящее время идет активный процесс приведения российских стандартов учета в соответствие с международными стандартами финансовой отчетности (МСФО). Однако главная проблема заключается в том, что, несмотря на провозглашение в российском учете основополагающих принципов и введение методов оценки, аналогичных применяемым по МСФО, лишь немногие российские компании используют их при составлении своей финансовой отчетности. Причина заключается в том, что основной целью российского учета продолжает оставаться правильное исчисление налогооблагаемой базы и подготовка информации для налоговых органов. В связи с этим продолжают оставаться различия в оценке и отражении основных статей финансовой отчетности. Например, большинство российских компаний по-прежнему используют старые нормы амортизационных отчислений, введенные в свое время в законодательном порядке, вместо того чтобы самостоятельно принимать решения о сроке полезного использования своих основных фондов. В результате ежегодные амортизационные отчисления российских компаний значительно ниже, чем обычно начисляемые западными компаниями, функционирующими в аналогичных отраслях. Это приводит к завышению операционной прибыли – показателя, используемого для расчета одного из коэффициентов финансовой устойчивости. Кроме того, существенной проблемой многих российских компаний является наличие обязательств, которые не находят отражения в финансовой отчетности, и, следовательно, приводят к занижению кредиторской задолженности. Практика показывает, что объем данных обязательств бывает значительным. Таким образом, несмотря на достигнутые успехи в области сближения российских принципов учета с международными, используя которые можно было бы получать достоверную картину финансовой устойчивости российских компаний, в настоящее время проблема искажения финансовых показателей все еще остается актуальной. Для решения этой проблемы необходимо разработать механизмы, обеспечивающие скорейшее применение новых стандартов учета, недавно утвержденных Министерством финансов РФ, всеми российскими компаниями при составлении финансовой отчетности.

Методика нашего рейтинга

Кредитный риск эмитента, по мнению аналитиков банка «Зенит», зависит от трех составляющих: 1) Финансовая устойчивость, отражающая наличие на данный момент у предприятия резервов для обслуживания долговых обязательств; 2) Экономическое состояние и перспективы, позволяющие сделать прогноз изменения финансовых показателей в обозримом будущем; 3) Деловая репутация и кредитная история, служащие барометром риска невыполнения обязательств вследствие осознанного выбора руководства предприятия.

Оценка финансовой устойчивости (вес в итоговом рейтинге – 35%) производится на основе данных финансовой отчетности за последние четыре квартала. Анализ производился по следующим показателям: покрытие обязательств выручкой от реализации, способность обслуживания текущих долгов за счет оборотных активов, покрытие процентных расходов операционной прибылью, соотношение заемного и собственного капитала, покрытие процентных расходов выручкой от реализации, соотношение дебиторской и кредиторской задолженности. Экономическое состояние и перспективы (30%) изучается на основе финансово-экономической статистики по предприятию и экспертных оценок. Анализировались, в частности, следующие показатели: динамика чистой прибыли и выручки за последние три года, рентабельность продаж, износ основных производственных фондов, риск потери активов, прогноз динамики рынка, прогноз динамики доли рынка, риски контрагентов, доля основной продукции предприятия на рынке. Анализ кредитной истории (20%) состоит из оценки истории обслуживания долговых обязательств. Деловая репутация (15%) анализируется на основе экспертных оценок по качеству корпоративного управления, репутации акционеров и топ-менеджеров, известности торговой марки. Учитывалось также наличие финансовой отчетности по МСФО (международным стандартам финансовой отчетности) и авторитетного аудитора. Веса групп, равно как и отдельных показателей, были установлены в результате консультаций с членами экспертного совета, инвесторами и эмитентами. Выбранная нами рейтинговая шкала отражает четыре уровня кредитного риска: A. Минимальный риск (по классификации S&P этому уровню соответствует рейтинг AA). Эмитенты этой группы способны обслуживать свои обязательства в полном объеме независимо от конъюнктуры финансовых и товарных рынков, негативных изменений в макроэкономике, отрасли, внутри компании. B. Низкий риск (по классификации S&P – рейтинг BBB). Эмитенты этой группы имеют адекватную способность обслуживать свои обязательства, однако она может ухудшиться при неблагоприятных изменениях во внешней или внутренней среде. C. Умеренный риск (по классификации S&P – рейтинг B). В данную группу попадают эмитенты, без проблем обслуживающие обязательства в настоящий момент, однако их кредитоспособность с большой долей вероятности может не исполнить обязательства при неблагоприятных изменениях во внешней или внутренней среде. D. Высокий риск (по классификации S&P – рейтинг CCC и меньше). В данную категорию попадают эмитенты, чья кредитоспособность под большим вопросом. Мы считаем нецелесообразным инвестирование в активы группы. Отдельные показатели – например, отношение задолженности к рыночной капитализации (Debt/Equity) или отношение капитализации к объему продаж (Price/Sales), несомненно, важны для оценки кредитоспособности компании, однако мы не сочли возможным включить их в методику, учитывая то, что акции только половины эмитентов корпоративных облигаций обращаются на фондовых биржах.

Члены экспертного совета 1. Барон Леонид доцент Высшей школы экономики, член экспертного совета по банковской деятельности и валютному рынку Государственной Думы РФ, к.э.н. 2. Сергеева Галина, проректор Финансовой академии при правительстве РФ. 3. Волков Константин, президент Национальной фондовой ассоциации 4. Ионова Марина, начальник департамента исследований ИК «Русские инвесторы» 5. Дашевский Стивен, аналитик ИК “Атон” 6. Метнев Владислав, аналитик компании «Ренессанс-Капитал» 7. Агибалов Александр, аналитик ИК «Атон» 8. Меркушев Владимир, аналитик группы «Центринвест» 9. Беседин Андрей, аналитик компании “Ренессанс-Капитал” 10. Брагинский Андрей, аналитик компании «Ренессанс-Капитал» 11. Чернышев Константин, начальник аналитического отдела ИК “НИКойл” 12. Ткачев Даниил, журналист РБК Анатольевич, редактор журнала “Химкурьер” 13. Сахнова Елена, аналитик ИК «Атон» 14. Жданова Юлия, аналитик UFG 15. Миронов Валерий, ведущий эксперт «Центра развития» 16. Хартмут Якоб, аналитик компании «Ренессанс-Капитал».

Рейтинг кредитоспособности эмитентов корпоративных облигаций

 

Финансы

Экономика

Деловая репутация

Кредитная история

Общий рейтинг

Эмитент

К

Риск по группе “фин. Устойчивость”

Посл.данные

К

Риск по группе “эконом. состояние и перспективы”

К

Риск по группе   “деловая репутация”

К

Риск по группе   “кредитная история”

К

Общий риск

Рейтинг

АЛРОСА

2,23

низкий

1 кв. 2001

1,97

низкий

2,05

низкий

1,00

умеренный

1,88

низкий

В

Аэрофлот

1,34

умеренный

2 кв. 2001

1,90

низкий

2,08

низкий

2,00

низкий

1,75

низкий

В

Башинформсвязь

1,59

низкий

2 кв. 2001

2,02

низкий

1,75

низкий

2,00

низкий

1,83

низкий

В

Газпром

2, 59

минимальный

2 кв. 2001

1,97

низкий

2,08

низкий

3,00

минимальный

2,41

низкий

В+

МГТС

1,05

умеренный

2 кв. 2001

1,30

умеренный

1,65

низкий

2,0

низкий

1.41

умеренный

С+

ММК

2,37

низкий

2 кв. 2001

1,79

низкий

2,23

низкий

3,00

минимальный

2,30

низкий

В+

НТМК

1,24

умеренный

1 кв. 2001

0,85

умеренный

0.66

умеренный

1,00

умеренный

0,99

умеренный

С

ОМЗ (Уралмаш)

2,03

низкий

2 кв. 2001

2,29

низкий

2,68

минимальный

3,00

минимальный

2,40

низкий

В+

РИТЭК

1,39

умеренный

2 кв. 2001

2,58

минимальный

2,00

низкий

3,00

минимальный

2,16

низкий

В

Сибур

2,00

низкий

2 кв. 2001

2,15

низкий

2,13

низкий

2,00

низкий

2,06

низкий

В

Славнефть

2,07

низкий

2 кв. 2001

2,18

низкий

2,20

низкий

3,00

минимальный

2,31

низкий

В+

Тагмет

3,00

минимальный

2 кв. 2001

2,26

низкий

1,83

низкий

3,00

минимальный

2,60

минимальный

А

Татнефть

2,86

минимальный

2 кв. 2001

2,27

низкий

2,68

минимальный

1,00

умеренный

2,28

низкий

В+

ТНК

0,91

умеренный

2 кв. 2001

2,39

низкий

1,79

низкий

3,00

минимальный

1,91

низкий

В