В долгах как в шелках
Самым старшим из партнеров был Джером Колберг. На Уолл-стрит он начал работать в 1955-м, после окончания юридического факультета в Гарварде. В трейдинговой фирме Bear Stearns Колберг занялся финансовой аналитикой, сторонясь пусть прибыльной, но суетливой торговли на бирже. Он консультировал клиентов по вопросам расширения бизнеса и слияний компаний, а также рефинансирования и продажи акций. В 1960-е продолжительная тенденция повышения котировок на биржевом рынке привела к тому, что многие компании решили акционироваться. Одновременно шла консолидация рынка, разворачивался процесс покупки более мелких игроков более крупными, когда владельцы поглощавшихся фирм частично или полностью теряли независимость. Эта ситуация привлекла внимание Джерома Колберга, и он начал размышлять над стратегией выкупа компаний в кредит.
Хитроумная схема
Действуя от имени Bear Stearns, он предлагал владельцам компаний LBO. Суть сделки при этом заключалась в том, что поглощение производилось на заемные деньги, причем займы погашались за счет доходов самого поглощенного актива. Обычно при LBO инициаторы сделки вкладывают около 10–30% общего объема собственных средств, а остальное предоставляет финансовый институт, сопровождающий операцию. В качестве финансового института могут выступать банки, инвестиционные и страховые компании либо образованные ими пулы. На практике ведущую роль играют инвестбанки, имеющие реальные возможности оценить все риски. Кредиты выдаются, как правило, на 5 лет под проценты (обычно не более 10%). Обеспечением по таким сделкам выступают активы или акции поглощаемой компании. Подобная передача долговой нагрузки на компанию-мишень как раз и отличает LBO от обычной формы кредитования. Таким образом, контроль над бизнесом может остаться в руках собственников и инвесторов. Кроме контроля, у владельца, правда, появляются большие долги, но их предполагается выплатить за счет будущей прибыли. Одним из первых клиентов Колберга стала золотоперерабатывающая компания Stern Metals. В результате LBO за четыре года цена акций фирмы возросла в восемь раз, а управление осталось в руках семьи.
Kohlberg Kravis Roberts & Co.
В конце 1960-х в Bear Stearns к Джерому Колбергу примкнули Джордж Робертс и Генри Кравис. Эти молодые люди приходились друг другу двоюродными братьями и принадлежали к американской «золотой молодежи», то есть были обеспечены, имели связи на Уолл-стрит и хорошее образование – оба учились в калифорнийском Клермон-колледже, а Кравис еще и получил MBA в Колумбийском университете. Кстати, протесты против войны во Вьетнаме студентов Колумбийского университета в 1968-м не коснулись Генри Крависа. «Я решил, что аресты – для моих либеральных друзей. Мои мысли были о бизнесе», – признавался он потом.
Поначалу между Колбергом и Крависом, обладавшим напористым характером, имелись некоторые трения. Но, несмотря на это и на двадцатилетнюю разницу в возрасте, трем финансистам удалось создать эффективную команду, изменившую представление американских компаний о слияниях и поглощениях, рынок которых стремительно развивался. В 1970-х трио KKR искало небольшие фирмы, которым бы было выгодно LBO. Скажем, в случаях, когда владелец бизнеса или его наследники хотели продать свои активы, а топ-менеджеры с удовольствием бы их купили, будь у них деньги, команда Джерома Колберга находила кредиторов, готовых вступить в сделку на условиях выплаты заемщиком соответствующего процента или предоставления доли пакета акций. Спрос на сделки подобного рода рос, в этом бизнесе крутились миллиарды долларов. В Bear Stearns, разумеется, получали свои комиссионные за юридическое сопровождение сделок и оформление нужных документов. Но рамки аналитики и консультирования, которыми, собственно, и занимался Колберг в Bear Stearns, уже не соответствовали реалиям рынка. И не добившись от начальства необходимого финансирования для развития подразделения M&A, Джером Колберг решил организовать собственное дело, вложив в него $100 000. Кравис и Робертс к нему присоединились – каждый принес по $10 000. Таким образом, в 1976 году было основано партнерство Kohlberg Kravis Roberts & Co. (KKR).
Не бояться долгов 
Источников прибыли у новой компании было несколько. KKR, во-первых, доставался гонорар за консультацию от фирм-клиентов и, во-вторых, процент прибыли от инвесторов, готовых вложиться в покупку. Наконец, KKR инвестировала собственные средства в сделки в обмен на акции выкупленных компаний, впоследствии приносившие прибыль. Партнеры сняли офис на Манхэттене и в Сан-Франциско, куда переехал Робертс. Большую часть первоначального капитала они потратили на командировки Крависа и Робертса, разъезжавших по стране в поисках объектов для сделок. Кравис и Робертс уговаривали потенциальных клиентов рассматривать LBO как ипотеку – люди ведь решаются на заем, зная, что в конечном итоге приобретут собственность. И налоговый кодекс США поддерживает ипотеку, так как позволяет налогоплательщикам вычитать из налогооблагаемого дохода проценты, выплачиваемые по закладной. Аналогичным образом правительство разрешает корпорациям списывать процент выплачиваемого кредита, чтобы поощрить инвестиции в строительство заводов, в новое оборудование и исследования. Пора смотреть на долг по-другому, доказывали Кравис и Робертс, компания может иметь большие долги и в то же время процветать, как, кстати, и ее руководители. Когда предварительная часть работы завершалась и клиент был почти «готов», в дело вступал Колберг.
Поначалу средства на участие в акционерном капитале находились у частных инвесторов по мере необходимости. Однако к 1978 году после нескольких удачных сделок, одной из которых была покупка авиационной компании AJ Industries, KKR основала фонд частных инвестиций в $30 млн. В том же году KKR наметила свою первую по-настоящему крупную цель – производителя автокомплектующих Houdaille. Houdaille руководил Джеральд Салтарелли, человек консервативных взглядов, бывший свидетелем разорения обремененных долгами компаний во времена Великой депрессии. KKR сломила этот консерватизм руководства Houdaille, предложив быстрый план выплаты долгов по LBO за счет продажи «дочек» корпорации. Для заключения сделки в $355 млн KKR пришлось самой занять у банков и страховщиков почти всю сумму. Но дело того стоило – в результате фонд получил $46 млн прибыли от продажи акций предприятия. Удалось заработать и управляющим Houdaille. Более того, огромный по тем временам масштаб сделки и устроивший всех результат стали лучшей рекламой для KKR.
На более высокий уровень
И все-таки для перехода на более значимый уровень заработанных капиталов было недостаточно. Тогда KKR нашла неожиданного союзника в лице Орегонского инвестиционного совета, управлявшего пенсионным фондом государственных служащих штата – OPERS. В 1981 году этот фонд согласился поучаствовать в покупке местной продуктовой сети Fred Meyer, испытывавшей кризис управления в связи со смертью ее основателя и владельца. OPERS внес $178 млн в фонд KKR, и это стало началом сотрудничества компании с пенсионными фондами других штатов.
В начале 1980-х, во многом благодаря усилиям Колберга, Крависа и Робертса, приобретение фирм на заемные средства стало трендом. С 1986-го по 1988-й в этот рынок было вложено $18 млрд. Тогда же появились так называемые мусорные облигации, «отцом» которых считался Майкл Милкен из Drexel Burnham Lamert Inc. «Мусорные» облигации прекрасно подходили для поглощений, так как предлагали огромные суммы наличности, что было принципиально для сверхкрупных сделок. В KKR это хорошо понимали и инструмент этот широко использовали. В начале 1990-х это повредило репутации бизнеса – в связи с арестом Майкла Милкена.
Между тем условия игры на рынке слияний и поглощений постепенно менялись, на первый план стали выходить враждебные поглощения, и в KKR взялись за них. Поглощение производителя соков Beatrice Co. в 1986 году, например, не было полюбовным, равно как и сделка по поглощению производителя упаковки Owens-Illinois. Еще одно отступление от образа «белого рыцаря» имело место во время поглощения розничной сети Safeway в 1987-м. Зная, что конкуренты из Haft нацелились на Safeway, фонд KKR предложил Safeway свои условия, включавшие $2 млрд в «мусорных» бумагах. В сложившейся тогда ситуации Safeway выбрала из двух зол то, что представлялось ей меньшим. По свидетельству Джорджа Андерса, автора книги «Торговцы долгом», по сравнению с представителями Haft Генри Кравис и Джордж Робертс воспринимались как вежливые и обаятельные люди. А сделка, между прочим, пошла на пользу Safeway, так как заставила компанию отказаться от нерентабельных подразделений и пересмотреть методы управления.
В том же 1987 году Колберг покинул компанию – отчасти по состоянию здоровья, а вообще-то из-за несогласия с новыми принципами работы. Лидерство перешло к Кравису, и в 1988-м под его руководством состоялась крупнейшая в истории сделка LBO, прославленная затем в телевизионном фильме «Варвары у ворот»: за $30 млрд KKR купила транснациональную RJR Nabisco, владельца брендов сигарет Camel, печенья Oreo и других товаров массового спроса. В этой сделке KKR превзошла саму себя по части аккумулирования необходимого финансирования: в частности, $12 млрд составили займы в банках, $11 млрд оказались в «мусорных» облигациях, и еще было использовано $1,5 млрд собственных средств компании. В результате на одних только комиссионных KKR заработала $75 млн. Впрочем, именно эта легендарная сделка и стала для KKR последней из гигантских поглощений. В 1990-е возможности рынка оказались практически исчерпаны.
Что такое KKR: хваткие и не без доли гениальности авантюристы, чтившие уголовный и все прочие кодексы и зарабатывавшие по принципу «что не запрещено, то разрешено», или рыцари на белом коне? Однозначно ответить на этот вопрос невозможно. Скорее, истина, как чаще всего бывает, посередине. На российском рынке LBO – до сих пор инструмент непривычный и уж точно не массовый.
Подписывайтесь на нас:
