Возвращение невинности
Российский фондовый рынок с нетерпением ждет новых эмитентов. Инвестбанкиры предрекают начало бума IPO уже в 2005 году. На фоне недавнего размещения 23% акций авиастроительной корпорации «Иркут», а также анонсов косметической компании «Калина» и агропромышленной фирмы «Хлеб Алтая» подобные прогнозы выглядят весьма правдоподобно. Однако оптимисты недооценивают риски, с которыми в России связана публичность.
Потере девственности уподобил преобразование фирмы в публичную компанию британский миллиардер Ричард Брэнсон. Англоязычные читатели его одноименной автобиографии – в оригинале книга называется Losing My Virginity – смогли по достоинству оценить каламбур владельца Virgin Group.
В русском языке значение эпитета «публичная» тоже далеко не всегда несет в себе позитивную оценку. Однако трудно предположить, что исключительно боязнью «пойти по рукам» обусловлено весьма незначительное количество первичных размещений акций (initial public offering – IPO) российских компаний на бирже.
В бизнесе под целомудрием понимаются совсем иные вещи. Иные частные компании оказываются гораздо «порочнее» публичных. Их прегрешения могут заключаться не только в приватизации, неправильной с точки зрения действующего законодательства, но и в излишне радикальной (с той же точки зрения) налоговой оптимизации. И хотя оптимисты утверждают, что к 2006 году объем российских IPO может достичь показателя чуть ли не в $30 млрд, количество «старых дев» среди отечественных компаний вряд ли существенно сократится.
Олигархи не продаются
Строго говоря, IPO – всего лишь инструмент по привлечению инвестиций. Однако в отличие от кредитов или облигаций он не привязан к определенным срокам. Правда, вместо выплаты фиксированных процентов компании, осуществившей IPO, приходится делиться с инвесторами прибылью.
Иными словами, финансирование оказывается весьма дорогим. Поэтому инвестбанкиры советуют прибегать к IPO собственникам, нуждающимся в рыночной оценке своего бизнеса. Благо, перефразируя известную фразу Уинстона Черчилля о демократии, можно сказать, что лучшего оценщика, чем рынок, человечество еще не придумало. А ради того чтобы в будущем продать себя подороже, можно пойти на некоторые лишения уже сейчас.
Вторая категория претендентов на IPO – быстроразвивающиеся компании. Долговое финансирование для них едва ли актуально, поскольку риски слишком высоки. Но потенциальные доходы – не меньше. Не случайно наблюдавшийся в середине 1990-х в США бум «горячих IPO» пришелся как раз на телекоммуникационные компании и Интернет-фирмы.
Именно любовь обитателей Уолл-стрит к high-tech и обусловила успех первого IPO российской компании. 15 ноября 1996 года «Вымпелком» под исполнение «Калинки» привлек на Нью-Йоркской фондовой бирже (NYSE) $110,8 млн. Вряд ли основатель «Вымпелкома» Дмитрий Зимин смог бы в то время найти более щедрых инвесторов. Особенно в России, где основные капиталы направлялись главным образом на рынок ГКО либо на приватизационные сделки.
Кстати, американскому IPO-буму предшествовало десятилетие «кредитованных выкупов» (LBO – leveraged buy-out). С поправкой на отечественную специфику их российскими аналогами можно считать «залоговые аукционы» середины 1990-х. По крайней мере благодаря этим, мягко говоря, неоднозначным мероприятиям во многих российских корпорациях, как некогда и в американских, менеджеры превратились в собственников (и наоборот: собственники – в менеджеров).
Трудно предположить, что все «испеченные» таким образом олигархи были знакомы с высказыванием одного из идеологов LBO американского инвестбанкира Майкла Милкена: «Капитал нужно увеличивать, когда рынки наиболее отзывчивы, а не в тот момент, когда вы нуждаетесь в инвестициях». Скорее всего, представление о деятельности Милкена и его клиентов отечественные владельцы «заводов, газет, пароходов» в то время составляли исключительно на основании голливудских блокбастеров вроде «Красотки» (герой Ричарда Гира как раз занимается LBO) или «Уолл-стрит».
Тем не менее ни один отечественный нефтяной или металлургический магнат в те годы не помышлял о том, чтобы последовать примеру Дмитрия Зимина. И дело не в том, что какая-то часть акций ЮКОСа, «Сургутнефтегаза» или «Норильского никеля» уже обращалась на российской фондовой бирже. Просто ради размещения на NYSE владельцам упомянутых компаний пришлось бы размыть собственный пакет, а взамен ничего не приобрести. Покупатели акций наверняка запросили бы цену, не сильно превышающую ту, которую заплатили победители соответствующих приватизационных аукционов.
Из всех олигархов разве что лишь Владимир Гусинский собирался летом 1998-го размещать акции НТВ на NYSE. Причем ради успешного road-show он согласно воспоминаниям Анатолия Чубайса готов был даже смириться с утверждением Госдумой Сергея Кириенко в качестве нового российского премьер-министра.
Из-за августовских событий 1998-го НТВ так и не суждено было стать публичной компанией. И не ей одной. По словам старшего вице-президента «Ростик-групп» Владимира Мехришвили, еще в 1995 году, когда ING Baring приобрела первый пакет акций компании, стало понятно, что «единственный выход для финансовых инвесторов – публичное размещение акций». «Вся стратегия «Ростик-групп» была построена на том, чтобы в 2000 году предложить часть акций на Нью-Йоркской или Лондонской бирже, – утверждает Мехришвили. – Однако разразился кризис 1998-го, и воплощение этих планов в жизнь пришлось отложить». До сих пор вопреки анонсам, сделанным чуть ли не в 1997-м, не осуществила IPO технологическая компания IBS.
Пожалуй, только МТС, основному конкуренту «Вымпелкома», удалось осуществить задуманное. Пусть на два года позже намеченного, но в июне 2000-го компания все же разместила акции на Нью-Йоркской фондовой бирже.
МТС поймала удачу за хвост. К 2000-му году обитатели Уолл-стрит уже заметно охладели к высокотехнологичным компаниям. Американскую ИТ-индустрию захлестнула волна банкротств. «Телекомы», правда, находились в более выгодном положении. Тем не менее инвесторы жаждали чего-то осязаемого. И вскоре именно Россия предоставила NYSE такого эмитента в лице «Вимм-Билль-Данна» (ВБД).
Равнение на ЮКОС
Благодаря послекризисному импортозамещению выручка ВБД от реализации продуктов питания на российском рынке существенно возросла. Компания стала привлекательной для инвесторов. В свою очередь, председатель совета директоров «Вимм-Билль-Данна» Давид Якобашвили считает, что, «когда компания достигает определенного уровня в своем развитии, IPO становится наиболее привлекательной альтернативой для дальнейшей экспансии и, очевидно, самым разумным способом дальнейшего привлечения средств».
В процессе размещения акций на Нью-Йоркской фондовой бирже компания выручила около $160 млн. Основную часть этих денег, по словам Якобашвили, компания потратила на модернизацию действующих производств и покупку новых предприятий, а также – благодаря IPO – сумела оперативно расплатиться по краткосрочным кредитам.
Кроме того, в результате IPO «Вимм-Билль-Данна» около 4% акций компании оказалось у концерна Danone, потенциального стратегического инвестора в российский молочный сектор. Если вспомнить о продолжавшихся весь прошлый год безрезультатных переговорах по продаже ВБД французской компании, то можно предположить, что IPO среди прочего преследовало своей целью и определение рыночной стоимости компании. По крайней мере в момент размещения на NYSE у владельцев ВБД был перед глазами яркий пример Дмитрия Зимина, который в мае 2001-го продал «Альфа-групп» часть своей доли в «Вымпелкоме» за $24,7 млн.
Нельзя сказать определенно, чем руководствовался Зимин, решив выйти из бизнеса, построенного им фактически с нуля. Возможно, основатель «Вымпелкома» полагал, что «альфовцы» сумеют более эффективно отражать атаки со стороны тогдашнего министра связи Леонида Реймана.
Но едва ли Давид Якобашвили и его партнеры по «Тринити-групп», приватизировав в начале 1990-х московские молочные заводы, собирались навечно связать свою жизнь с производством кефира и сметаны.
Правда, в 2002-м о повышении капитализации как об идеальной exit-стратегии для российских собственников-приватизаторов говорили, основываясь прежде всего на примере ЮКОСа, а не «Вимм-Билль-Данна». Непрекращающийся с 1999 года рост цен на нефть и прогрессивные принципы корпоративного управления в сочетании с беспрецедентной (если верить Генпрокуратуре) налоговой оптимизацией сделали ЮКОС едва ли не самой дорогой российской корпорацией. Но это если судить по торгам в РТС.
Компании Михаила Ходорковского* не хватало только листинга на NYSE. Тогда ей удалось бы увеличить капитализацию за счет американских институциональных инвесторов, которым запрещено работать на развивающихся рынках. «Ни один инвестиционный или пенсионный фонд не будет вкладывать в развивающийся рынок существенные активы, котируя эту компанию в группе лидеров мирового класса, – утверждает старший управляющий партнер Fleming Family & Partners Марк Гарбер. – Все время будут делаться скидки на страновые риски и риски эмитента». Поэтому, считает Гарбер, «параллельный с российским листинг на одной из мировых бирж – просто технологическая потребность».
В значительной степени именно этой потребностью и было обусловлено нашумевшее открытие бенефициаров Group MENATEP, владеющей 61% акций ЮКОСа. Возможность точно сказать, «насколько богат Михаил Ходорковский», ошеломила публику гораздо больше, чем официально подтвержденная информация о криминальном прошлом акционера ВБД Гавриила Юшваева, которая была обнародована перед «вимм-билль-данновским» размещением.
В случае с «Вимм-Билль-Данном» оставалось только восхищаться честностью продуктовой компании. Зато после обнародования информации о крупнейших акционерах Group MENATEP каждый российский бизнесмен получил возможность публично и не публично сравнивать свое состояние с состоянием Ходорковского, «первого официального нефтяного олигарха», как назвал владельца ЮКОСа аналитик ИК «Атон» Стивен Дашевский.
«Открывшись», ЮКОС не только подготовил почву для включения в листинг NYSE своих ADR третьего уровня, но и задал новые стандарты для отечественного бизнес-сообщества. Последовала череда «открытий». Причем вовсе не обязательно, что АФК «Система», ЛУКОЙЛ или «Итера» собирались размещать свои акции в Нью-Йорке.
Зато об IPO заговорили традиционно избегающие публичности конкуренты Ходорковского из ТНК. В конце июля 2002 года, спустя месяц после «юкосовского» демарша, председатель совета директоров «Альфа-групп» Михаил Фридман заявил, что в первой половине 2003-го акционеры ТНК намерены начать публичное размещение акций контролирующего компанию офшора TNK International. Можно себе представить, чего стоило «альфовцам» это решение, если, по мнению партнера Фридмана президента Альфа-банка Петра Авена, «требования, связанные с публичностью, очень тяжелы».
Впрочем, в результате ТНК и ее акционеры отделались малой кровью, добившись объединения активов с BP. А ЮКОСу пришлось повышать свою инвестиционную привлекательность, поглощая «Сибнефть». Как закончился проект, всем известно, и по большому счету это не является темой данной статьи.
Интереснее другое. Любой финансовый инвестор, продав один актив на пике его стоимости, тут же начинает присматриваться к новым, недооцененным.
Массовая приватизация к тому моменту уже закончилась. Зато на волне послекризисного подъема экономики в стране подросло довольно много новых бизнесов. И неудивительно, что взоры легальных отечественных миллиардеров, успешно реализовавших свои exit-стратегии, обратились к аптечным сетям, мукомольным заводам и супермаркетам.
Blue cheaps
По подсчетам PricewaterhouseCoopers (PwC), в 2003 году объем российских слияний и поглощений составил $23,7 млрд. Это более 50% всех соответствующих сделок, заключенных в странах Центральной и Восточной Европы.
При этом, скупая статистика PwC, естественно, умалчивает о том, считают ли прежние собственники поглощенных предприятий адекватной цену, которую им заплатили за выход из бизнеса. Степень их недовольства обычно отражается в визитах омоновцев, арбитражных судах и разоблачительных материалах СМИ – таков непременный антураж любого отечественного недружественного поглощения.
Скупка акций на бирже и тендерные предложения независимому совету директоров – это для идеалистов, считающих, что и в нашей стране все происходит так, как описано в книге «Варвары у ворот» (про поглощение RJR Nabisco).
В России немногочисленные публичные компании крайне редко становятся жертвами корпоративных захватов. Ведь если акции потенциальной мишени котируются на бирже, то захватчику придется заплатить за покупку максимально высокую цену.
С другой стороны, приобретение недооцененного предприятия с последующим выводом его на IPO открывало перед новоиспеченными отечественными райдерами довольно неплохие перспективы. «Производство новых «голубых фишек» – это очень интересный вид бизнеса», – признавал председатель совета директоров ХК «Интеррос» Владимир Потанин в интервью «Ко».
Поэтому нередко случалось так, что, как только компания изъявляла желание осуществить IPO, к ней тут же проявляла интерес какая-то крупная ФПГ. Достаточно вспомнить историю «Илим Палпа», активами которого «Базовый элемент» заинтересовался после соответствующих анонсов руководства лесопромышленной компании. ИК «Атон» продала «Осколцемент» «Интеко», так и не реализовав свои планы по публичному размещению акций компании. Наконец, СУАЛ активизировал свои попытки добиться взаимности у «ВСМПО-Ависма», как только выяснилось, что этот крупнейший в мире производитель титана собирается перейти на единую акцию и выйти на биржу.
Иными словами, возникал парадокс. IPO в современных российских условиях является едва ли не единственным противоядием от недружественного поглощения. Но намерения компаний разместить свои акции на бирже только пробуждали аппетиты олигархов.
Правда, заместитель председателя правления МДМ-банка Алексей Панферов не видит в этом ничего удивительного. По его мнению, объявление о намерении осуществить IPO означает: «компания готова к тому, чтобы принять нового собственника».
Фискальный андеррайтинг
Проведенные в 2002 – 2003 годах IPO «Аптечной сети 36,6» и «РБК Информационные системы» можно назвать теми исключениями, которые только подтверждают правило. Помимо того что эти компании размещались на российских биржах и продали крайне незначительное количество акций, ничего примечательного – а уж тем более привлекательного – в данных IPO нет. В противном случае «Аптечной сети 36,6» не пришлось бы продавать акции по $9 вместо изначально прогнозируемых $11 – $16. А компания «РБК Информационные системы» в силу рода своей деятельности не могла вызвать интереса у олигархов, имеющих доступ к гораздо более массовым медиа-ресурсам.
В этом плане недавнее IPO авиастроительной корпорации «Иркут» действительно позволяет говорить о прорыве. $127 млн были привлечены несырьевой компанией на российском фондовом рынке. Как отмечает председатель правления «Дойче Банк (Москва)» Алекс Родзянко, инвесторам была предложена компания, чье будущее они смогли увидеть. Безусловно, свою лепту в успех «Иркута» внесло то обстоятельство, что соответствующий проект поддержал глава Федерального агентства по промышленности Борис Алешин, заинтересованный в том, чтобы активы российского ВПК получили рыночную оценку. Судя по всему, Алешин в отличие от прежних кураторов отрасли собирается строить военно-промышленные холдинги не административным, а рыночным способом, который помимо всего прочего позволит чиновнику капитализировать итоги его собственной деятельности.
Поддержка высокопоставленного госчиновника оказалась весьма кстати. И не только из-за «оружейной» специализации эмитента. Между двумя последними российскими IPO случилось «дело ЮКОСа». Как отмечает председатель правления Вэб-инвест банка Александр Винокуров, «крупные компании начали анализировать риски, сходные с рисками Ходорковского».
Упомянув о семи-восьми «приватизационных грешниках», Владимир Путин ясно дал понять, что для полной юридической легализации приобретенных в середине 1990-х активов недостаточно внедрения принципов корпоративного управления и открытия бенефициаров. Иной раз лучше яйца Фаберже в Россию вернуть, чем получить листинг на NYSE.
В свою очередь, потенциальные зарубежные инвесторы тоже поумерили свой пыл по поводу «горячих» российских IPO. Казалось бы, бизнесменам, не обремененным приватизационным прошлым, впору вздохнуть спокойно и начать размещаться. Пусть не на Западе, так в России. Главное, чтобы деньги были. А их и здесь достаточно.
Однако нельзя забывать, что Ходорковскому и его партнерам приписываются и налоговые махинации. Но редкий российский бизнесмен платит абсолютно все причитающиеся с него налоги. Необходимое при IPO открытие структуры собственности компании сделает ее прозрачной не только для инвесторов, но и для фискальных органов. Не случайно президент «Национальной компьютерной корпорации» Леонид Гольденберг считает, что IPO станет естественным этапом развития многих российских компаний только тогда, когда «в стране сформируется благоприятный налоговый и правовой климат».
Смельчаков, которые все же решатся на IPO, в условиях ужесточения налогового режима подстерегают и иные проблемы. Большинство инвестбанкиров в качестве одного из наиболее вероятных и востребованных рынком эмитентов называют розничные компании. Упоминаются, в частности, «Пятерочка», «Эльдорадо», «Седьмой континент». Причем последний на пути к преобразованию в публичную компанию собирается в ближайшее время ввести в совет директоров независимого члена – Бориса Федорова.
Инвестиционщиков привлекают объемы реализации крупных отечественных розничных сетей, которые редко опускаются ниже $200 млн в год. Однако, как отметил в беседе с «Ко» один из банкиров, «в ритейле оптимизация налогообложения очень много значит». Поэтому инвестиционная привлекательность таких компаний вряд ли возрастет, если они будут платить абсолютно все налоги.
Правда, на другой чаше весов опять оказывается риск потери бизнеса. Только на сей раз – по вине государства, а не олигархов. Уничтожение публичной компании, равно как и ее захват, чревато серьезными издержками. В данном случае не столько экономическими, сколько политическими. Особенно если акции потенциальных жертв торгуются на российском фондовом рынке и ими в значительных количествах владеют отечественные паевые и пенсионные фонды. Избиратели могут простить многое, но не потерю собственных накоплений.
* Признан в России иностранным агентом.
Подписывайтесь на нас:
Еще по теме
